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Medindo a recessão no Brasil e a retomada: nunca antes…

Por Daniel Leichsenring

Que o cenário doméstico anda complicado, é chover no molhado. Mas quão complicado? Essa já é uma questão mais interessante. Com essa pergunta na cabeça, fomos aos dados. O IPEA Data disponibiliza dados de crescimento do PIB desde 1901. Evidentemente, a qualidade dos dados vem melhorando com o passar dos anos, de acordo com o avanço da metodologia, mas para efeito de comparação, esses dados são o melhor ponto de partida.

Desde 1901, houve 8 ocasiões em que o PIB teve queda real acima de 1% em relação ao período anterior: 1908, 1914, 1918, 1930, 1942, 1981, 1990, 2015. Em alguns desses casos, a recessão se prolongou por mais de um ano, não necessariamente consecutivos, como na crise de 29 e na moratória dos anos 80.

Como a crise atual se compara em perspectiva histórica? A figura 1 traz uma comparação das performances do PIB nos diferentes episódios de recessão no Brasil. Apenas para não poluir, foram excluídas as recessões de 1914 e de 1918, por terem sido muito rápidas e revertidas já no ano seguinte. Como regra, começamos a acompanhar os dados 3 anos antes do pior momento de cada ciclo econômico, para ver o tamanho da queda da atividade até o período t (o ano em que o PIB real foi o mínimo local), e a sua posterior retomada, até 3 anos depois. No episódio atual, estamos assumindo que o ano de 2016 marcará o pior momento da atividade, o que é o consenso hoje.

Para 2015 e 2016, estamos assumindo a nossa projeção de PIB atual (-3,8% e -2,5%, respectivamente). Para 2017, 2018 e 2019, assumimos a projeção de consenso do relatório Focus (+1%, +1,9% e +2%, respectivamente).

Com este desempenho, a recessão atual não encontra paralelo na história do Brasil Republicano. Entre 2014 e 2016, o PIB terá recuado mais de 6%, quase 2% abaixo do observado na recessão mais severa até então — a da crise de 1929. O pior, no entanto, é o que segue: a retomada, segundo a projeção de consenso, será muito mais lenta do que em qualquer episódio de recessão no Brasil, bem mais letárgica do que a retomada pós-Plano Collor, de 1990.

Figura1

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Em parte, pode-se advogar que as projeções do consenso estão excessivamente pessimistas e que, portanto, a realidade pode se provar significativamente menos negativa do que se espera hoje. Por outro lado, com os problemas fiscais se amontoando, e sem qualquer perspectiva concreta de resolução, pode-se argumentar que o pior está ainda por vir.

Colocando a questão em outra perspectiva, segue um gráfico que mostra a trajetória atual em relação àquela que seria possível caso o Brasil tivesse mantido uma taxa de crescimento parecida com a média de longo prazo, a partir de 2014.

Figura2

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Como explicar essa performance? Talvez a melhor estratégia seja dar um passo atrás e reconhecer que a atividade econômica vinha sendo segurada na base de: (i) um volume extremo de intervenção estatal, via expansão fiscal e monetária, crédito subsidiado via bancos públicos; (ii) do dirigismo das empresas estatais para aumentar o investimento às custas de endividamento; (iii) dos subsídios crescentes de energia (elétrica e combustíveis); (iv) dos protecionismos de toda a sorte; (v) das reduções de impostos para setores selecionados pelo governo; e, (vi) dos inúmeros programas de endividamento das famílias. Enfim, um conjunto amplo de irresponsabilidades que se convencionou chamar de “nova matriz econômica”.

No fundo, o país vinha vivendo além de suas possibilidades, e, uma vez retirada a sustentação da demanda agregada, a economia voltou para ao patamar de equilíbrio que teria prevalecido, bem mais baixo. Isso sugere que havia um PIB artificial, uma bolha de demanda, que foi efetivamente estourada.

A figura 3 mostra uma evolução do PIB em número índice na linha roxa. A linha tracejada mostra a tendência de 1999 até o pior momento deste ciclo, em 2016. O interessante do gráfico é que o PIB ficou de 2006 até 2015 acima dessa tendência de longo prazo, e agora convergiu.

Voltando um pouco a fita, além da “nova matriz econômica”, temos que o super-ciclo de commodities, China, ampliação do crédito no Brasil, formalização de mão de obra contribuíram para sustentar um PIB acima do possível. Agora que essas forças se foram, ficou apenas a dor do ajuste, e a necessidade de consolidação fiscal para reparar os erros cometidos no passado. Se esta premissa estiver correta, perdeu-se PIB de maneira definitiva, não haverá retomada cíclica relevante, em linha com a figura 1, e a consolidação fiscal será bem mais complicada do que se imagina, porque não haverá ganhos de arrecadação extraordinários vindos da retomada. Será a hora de olhar para o gasto. Sem cortes de gastos de maneira estrutural, o caminho será o da dominância fiscal, que ficará para o próximo post.

Figura3

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Por fim, a figura 4, abaixo, tenta jogar um pouco de luz nos motivos pelos quais o Brasil experimentou uma taxa de crescimento bem mais forte do que a tendência de mais longo prazo de 2005 a 2013.

O gráfico foi construído da seguinte maneira: o “PIB imaginário” é a diferença entre o PIB efetivo e a tendência (da figura 3), na escala da esquerda, em número índice. Os termos de troca estão na escala da direita, e a medida é a diferença entre o termo de troca médio do ano e a média do período inteiro de 1999 a 2016. Para 2016, apenas extrapolamos o último valor.

Figura4

Fonte: IBGE, Verde AM

 

A conclusão óbvia da Figura 3 é que: O PIB foi muito mais forte de 2005 a 2013 justamente quando os termos de troca foram excepcionalmente favoráveis. Quando os termos de troca pioraram, de volta para média do período, o crescimento voltou para a tendência de longo prazo. Evidentemente, não queremos argumentar que foi apenas o quadro externo, mas boa parte do cenário doméstico melhorou por causa do impulso inicial vindo de fora (a restrição externa diminuiu, o Brasil passou a exportar commodities muito mais caras em US$, a dívida externa do governo foi zerada pelo acúmulo de reservas, os riscos diminuíram, o câmbio se valorizou e a inflação baixou, a taxa de juros pôde cair, o crédito avançou de maneira relevante, o consumo se propagou e o mercado de trabalho se beneficiou).

O leitor atento poderia indagar, portanto, que nada da piora recente teria a ver com a “nova matriz”, mas que seria apenas fruto da virada do ciclo global. Como conciliar essas duas visões? Elas são uma aparente contradição, no seguinte sentido. A nova matriz e toda a intervenção estatal na economia de fato não conseguiram gerar nem um centésimo de crescimento, dado que não havia capacidade de oferta neste período. Havia uma clara restrição de oferta. Desta maneira, toda a intervenção de estímulo à demanda se traduziu num vazamento extraordinariamente forte para fora (déficit em conta-corrente) e para dentro, via aumento da inflação e do déficit fiscal. Ambos foram devidamente escamoteados até depois das eleições.

Para frente, a se basear na nossa própria perspectiva histórica, a “nova matriz” permanecerá fazendo a vítima padrão: a produtividade da economia. Neste sentido, o que muito provavelmente observaremos como consequência é justamente a diminuição da própria tendência de crescimento (a linha tracejada da figura 3).

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Verde Asset, de Stuhlberger, reduz tíquete de fundos globais

Trecho da entrevista com Luiz Godinho para o jornal Valor Econômico

Os fundos que investem no exterior da gestora Verde Asset, de Luis Stuhlberger, vão ter aplicação mínima menor […] A aplicação mínima será reduzida do atual R$ 1 milhão para R$ 500 mil, na esteira das instruções nº 554 e 555 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que entraram em vigor em outubro.

Para ler a matéria na íntegra, clique aqui.

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Verde lidera em ações no exterior

Trecho da matéria publicada na revista Investidor Institucional

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Entre as novidades, a Verde Asset aparece nesta edição do Top Asset pela primeira vez com dados segregados da CSHG – Credit Suisse Hedging Griffo. Já em sua estreia, a Verde aparece na liderança da categoria de ações no exterior, com R$ 8,7 bilhões, e participação de 26,3%, bem à frente do segundo colocado, o HSBC, com R$ 1,1 bilhão, e participação de 1,3%.

A gestora de Luis Stuhlberger se beneficiou da base de clientes construída quando ainda estava dentro da CSHG Hedging-Griffo. “A estratégia internacional da Verde não é um processo novo, temos investido em pesquisa, equipe e tecnologia há mais de dez anos”, conta Artur Wichmann, gestor dos fundos globais da asset. “Com a boa performance do S&P nos últimos anos virou moda investir no exterior, mas já fazemos isso há muito tempo, diz Wichmann.

Entrevista completa publicada na edição 273 da revista Investidor Institucional, em Agosto/2015.

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Sociedade não está pronta para caber no orçamento

Trecho da entrevista de Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico

Daniel Leichsenring, da Verde: “Ano que vem não tem mais gasto para cortar. Se não elevar imposto, o déficit explode.” Foto: Luis Ushirobira/Valor

Há dois anos, quando o déficit nominal do setor público estava ao redor de 3% do Produto Interno Bruto (PIB), o economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, surpreendia ao indicar que esse déficit caminhava para os 6%. Hoje, diante de um déficit de 8,12% em 12 meses até junho, Leichsenring surpreende novamente: “A conclusão é que a gente esteve excessivamente otimista nos últimos anos porque a realidade era muito pior”, diz ele, meio brincando, meio a sério.

Para ler a matéria na íntegra, clique aqui.

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Gestora de Stuhlberger abre irmão temporão do Verde

Trecho da entrevista com Luiz Parreiras para o jornal Valor Econômico

Parreiras, estrategista do Verde: "A flexibilidade da alocação dinâmica em dólar é o grande diferencial do Horizonte"

Parreiras, estrategista do Verde: “A flexibilidade da alocação dinâmica em dólar é o grande diferencial do Horizonte”. Foto: Luis Ushirobira/Valor

O fundo Verde já não é mais o único do mercado a se aproveitar da experiência da equipe de Luis Stuhlberger em renda fixa brasileira. Treze anos depois de o multimercado brasileiro mais famoso ter sido fechado para novas aplicações, a Verde Asset lança o Horizonte, com muitas características do primeiro filho, porém com ativos mais líquidos. A fama do gestor reflete-se no interesse dos investidores. Aberto para captação sem qualquer alarde desde abril, o fundo acaba de ultrapassar R$ 1 bilhão em patrimônio.

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Juro real alcança maior nível desde 2008

Trecho da entrevista com Fernando Genta para o jornal Valor Econômico

Silvia Constanti/Valor

Foto: Silvia Constanti/Valor

 

Desde a retomada do ciclo de aperto monetário em outubro do ano passado, o juro real subiu de 5,39% para 7,65%, maior nível desde dezembro de 2008. Essa taxa, obtida pela diferença entre o contrato de “swap” com prazo de 360 dias e o IPCA projetado doze meses à frente, está acima do ponto chamado de “neutro” — aquele que permite que a economia cresça de acordo com seu potencial sem gerar pressões inflacionárias.

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Gestores de valor dão crédito ao setor financeiro

Trecho da entrevista com Pedro Sales para a Revista ValorInveste

Foto: Claudio Belli/Valor

Foto: Claudio Belli/Valor

 

Enquanto a maior parte do mercado põe em xeque as ações do setor financeiro, os gestores de valor dão mais um voto de confiança a elas. Dentre 15 teses defendidas por eles no 8º Congresso Value Investing Brasil, na semana passada, o segmento foi o que mais concentrou indicações – quatro, sendo duas para Itaú e duas para Cetip.

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Verde Asset tenta atrair fundos de pensão

Trecho da entrevista com Artur Wichmann, Pedro Sales e Luiz Godinho para o jornal O Estado de S. Paulo

Com produtos na prateleira abertos para captação, a Verde Asset, de Luis Stuhlberger, está agora mirando os fundos de pensão. Com R$ 35 bilhões sob gestão, uma das apostas da gestora para trazer as fundações para a casa são seus fundos globais, tendo em vista as discussões dos fundos de pensão no sentido de ampliar a diversificacão de suas carteiras.

Entrevista completa publicada no jornal O Estado de S. Paulo, em 13/jun/2015.

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A dificuldade de trazer a inflação para a meta

Por Daniel Leichsenring

O BC vem sendo cada vez mais duro no discurso e na política monetária. Por outro lado, as expectativas de inflação, apesar de a taxa de juros já ter subido mais do que praticamente todos os analistas imaginavam no começo do ano, permanecem firmemente acima da meta para 2016 e para os próximos. Qual é o problema?

Tomando emprestado a representação de uma curva de Phillips que o próprio BCB usa na sua modelagem, de acordo com o Relatório de Inflação do segundo trimestre de 2014, a inflação no futuro dependerá da evolução das expectativas de inflação dos agentes, da inércia inflacionária (em boa medida do grau de indexação dos preços à inflação passada, por contratos ou não), da evolução da taxa de câmbio e dos preços de commodities, do hiato do produto (o jargão que os economistas usam para se referir a quanto o país está crescendo acima ou abaixo do seu potencial, de maneira a aumentar ou diminuir o grau de ociosidade da economia), e, por fim, de uma matriz de choques de oferta que eventualmente ocorram — como por exemplo, o racionamento de energia, ou uma eventual quebra de safra agrícola. A equação abaixo representa exatamente esta relação entre essas variáveis.

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Fonte: Verde AM

 

E por que é tão complicado imaginar uma queda tão rápida da inflação? Basicamente porque dos 5 elementos citados acima, 4 estão atuando de maneira contrária ao interesse de reduzir a inflação. Por conta do ajuste de preços administrados e da desvalorização do Real, a inflação subiu a um nível muito elevado, 8,5% nos últimos 12 meses. E, a despeito da depreciação observada nos últimos meses, a perspectiva para o câmbio ainda permanece negativa.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Isso naturalmente tem um efeito negativo sobre a inflação futura, por meio dos contratos de indexação (inércia). Portanto, até aqui, a taxa de câmbio e a inércia atrapalham a convergência. Adicionalmente, o regime de metas perdeu muita credibilidade ao longo dos últimos anos, haja vista que o Brasil não atinge a meta de 4,5% desde 2009. Com isso, as expectativas dos agentes — que ademais não são insensíveis ao entorno do cenário econômico —, têm mostrado bastante dificuldade em romper um piso de 6%, como fica claro no gráfico abaixo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Por sua vez, pode-se argumentar que estamos de fato vivendo um quadro de choque de oferta relevante, especialmente na questão energética e de água. Embora ainda não tenhamos visto racionamento energético no qual a quantidade de energia é restringida, estamos vivendo um cenário claro de racionamento por preços. Isto é, um choque de oferta típico é aquele cuja quantidade cai e o preço sobe, e é exatamente isto que está ocorrendo agora, ainda que a causalidade vá do aumento de preços para a queda da quantidade. Usualmente, choques de oferta têm efeito temporário sobre a inflação, e não deveriam ter efeitos sobre as expectativas mais longas de inflação, desde que houvesse credibilidade e efetiva resposta de política monetária aos choques ao longo do caminho.

De todos os argumentos da função apresentada acima, de fato, o único que pode ser inequivocamente interpretado como favorável à desinflação futura é a evolução do hiato do produto. Um problema adicional que surge é que partimos de um ponto inicial em que o PIB não cresce, e perseguir no caminho de desinflação implica necessariamente em levar a economia a efetivamente contrair a uma taxa relevante e duradoura, de maneira que o desemprego suba o suficiente para que as pressões de salários e de demanda acabem mais do que compensando todos os demais argumentos da função. Não é, em absoluto, um quadro tranquilo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Não menos relevante é o fato de o ajuste fiscal em curso estar sendo levado a cabo com uma particular necessidade de aumentos de impostos, cuja viabilidade política praticamente decreta que sejam feitos em impostos mais visíveis no IPCA, como no caso da CIDE combustíveis. Por fim, a política monetária afeta a inflação com defasagens. Desta maneira, conforme o tempo passa, mais complicado fica afetar a inflação do ano calendário de 2016, de maneira que, para a convergência se dar em 2016, são necessárias doses crescentes de juros, cujos efeitos se darão progressivamente ao longo de 2017. Será que o melhor caminho é perseguir esta meta neste horizonte temporal? Não seria melhor estender o calendário de atingimento da meta ao longo de 2017, de maneira que a política monetária pudesse ser administrada de maneira mais suave? Evidentemente, dado o déficit de credibilidade do sistema, esta eventual alteração deveria ser acompanhada de mudanças no arcabouço legal do regime, de modo a estabelecer metas intermediárias que efetivamente fossem tidas como compromissos inarredáveis e sobre os quais caberiam as devidas consequências pelo eventual não cumprimento.

Decerto, sinalizar para uma redução da meta de inflação no futuro também seria algo bastante favorável ao restabelecimento da credibilidade. Sem esta suavização de calendário, ficaremos refém de uma meta extremamente ambiciosa, num intervalo demasiadamente curto, cujo atingimento será obtido apenas com uma contração sem precedentes da economia pós-plano Real. O que isso fará para a viabilidade do ajuste fiscal, o tempo dirá. O equilíbrio das contas públicas, naturalmente, ficará ainda mais dependente de elevações de impostos com efeitos inflacionários, necessitando ainda mais resposta de política monetária. Quão disposta estará a sociedade — fielmente representada no Congresso — a aguentar tamanha austeridade, que ora apenas se inicia?

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Flertando com o abismo

Trecho da entrevista de Luis Stuhlberger para as páginas amarelas da revista Veja

Foto: Jonne Roriz

Foto: Jonne Roriz/Revista Veja

Em um país instável como o Brasil, é um grande desafio saber defender o poder de compra e multiplicar o valor das aplicações financeiras. Nesse campo, o gestor de investimentos Luis Stuhlberger é um craque cuja fama correu o mundo. Nas duas últimas décadas, poucos ganharam tanto dinheiro para seus clientes. Mais raros ainda são os que tiveram a ousadia de fazer apostas como aquela em que ele antecipou a desvalorização do real, em 1999, lucrando 63% em um único mês.

Entrevista completa publicada na edição 2429 da revista Veja, em 10/jun/2015.

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