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Dividimos com você, aqui, um pouco da forma Verde Asset Management de pensar.

A dificuldade de trazer a inflação para a meta

Por Daniel Leichsenring

O BC vem sendo cada vez mais duro no discurso e na política monetária. Por outro lado, as expectativas de inflação, apesar de a taxa de juros já ter subido mais do que praticamente todos os analistas imaginavam no começo do ano, permanecem firmemente acima da meta para 2016 e para os próximos. Qual é o problema?

Tomando emprestado a representação de uma curva de Phillips que o próprio BCB usa na sua modelagem, de acordo com o Relatório de Inflação do segundo trimestre de 2014, a inflação no futuro dependerá da evolução das expectativas de inflação dos agentes, da inércia inflacionária (em boa medida do grau de indexação dos preços à inflação passada, por contratos ou não), da evolução da taxa de câmbio e dos preços de commodities, do hiato do produto (o jargão que os economistas usam para se referir a quanto o país está crescendo acima ou abaixo do seu potencial, de maneira a aumentar ou diminuir o grau de ociosidade da economia), e, por fim, de uma matriz de choques de oferta que eventualmente ocorram — como por exemplo, o racionamento de energia, ou uma eventual quebra de safra agrícola. A equação abaixo representa exatamente esta relação entre essas variáveis.

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Fonte: Verde AM

 

E por que é tão complicado imaginar uma queda tão rápida da inflação? Basicamente porque dos 5 elementos citados acima, 4 estão atuando de maneira contrária ao interesse de reduzir a inflação. Por conta do ajuste de preços administrados e da desvalorização do Real, a inflação subiu a um nível muito elevado, 8,5% nos últimos 12 meses. E, a despeito da depreciação observada nos últimos meses, a perspectiva para o câmbio ainda permanece negativa.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Isso naturalmente tem um efeito negativo sobre a inflação futura, por meio dos contratos de indexação (inércia). Portanto, até aqui, a taxa de câmbio e a inércia atrapalham a convergência. Adicionalmente, o regime de metas perdeu muita credibilidade ao longo dos últimos anos, haja vista que o Brasil não atinge a meta de 4,5% desde 2009. Com isso, as expectativas dos agentes — que ademais não são insensíveis ao entorno do cenário econômico —, têm mostrado bastante dificuldade em romper um piso de 6%, como fica claro no gráfico abaixo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Por sua vez, pode-se argumentar que estamos de fato vivendo um quadro de choque de oferta relevante, especialmente na questão energética e de água. Embora ainda não tenhamos visto racionamento energético no qual a quantidade de energia é restringida, estamos vivendo um cenário claro de racionamento por preços. Isto é, um choque de oferta típico é aquele cuja quantidade cai e o preço sobe, e é exatamente isto que está ocorrendo agora, ainda que a causalidade vá do aumento de preços para a queda da quantidade. Usualmente, choques de oferta têm efeito temporário sobre a inflação, e não deveriam ter efeitos sobre as expectativas mais longas de inflação, desde que houvesse credibilidade e efetiva resposta de política monetária aos choques ao longo do caminho.

De todos os argumentos da função apresentada acima, de fato, o único que pode ser inequivocamente interpretado como favorável à desinflação futura é a evolução do hiato do produto. Um problema adicional que surge é que partimos de um ponto inicial em que o PIB não cresce, e perseguir no caminho de desinflação implica necessariamente em levar a economia a efetivamente contrair a uma taxa relevante e duradoura, de maneira que o desemprego suba o suficiente para que as pressões de salários e de demanda acabem mais do que compensando todos os demais argumentos da função. Não é, em absoluto, um quadro tranquilo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Não menos relevante é o fato de o ajuste fiscal em curso estar sendo levado a cabo com uma particular necessidade de aumentos de impostos, cuja viabilidade política praticamente decreta que sejam feitos em impostos mais visíveis no IPCA, como no caso da CIDE combustíveis. Por fim, a política monetária afeta a inflação com defasagens. Desta maneira, conforme o tempo passa, mais complicado fica afetar a inflação do ano calendário de 2016, de maneira que, para a convergência se dar em 2016, são necessárias doses crescentes de juros, cujos efeitos se darão progressivamente ao longo de 2017. Será que o melhor caminho é perseguir esta meta neste horizonte temporal? Não seria melhor estender o calendário de atingimento da meta ao longo de 2017, de maneira que a política monetária pudesse ser administrada de maneira mais suave? Evidentemente, dado o déficit de credibilidade do sistema, esta eventual alteração deveria ser acompanhada de mudanças no arcabouço legal do regime, de modo a estabelecer metas intermediárias que efetivamente fossem tidas como compromissos inarredáveis e sobre os quais caberiam as devidas consequências pelo eventual não cumprimento.

Decerto, sinalizar para uma redução da meta de inflação no futuro também seria algo bastante favorável ao restabelecimento da credibilidade. Sem esta suavização de calendário, ficaremos refém de uma meta extremamente ambiciosa, num intervalo demasiadamente curto, cujo atingimento será obtido apenas com uma contração sem precedentes da economia pós-plano Real. O que isso fará para a viabilidade do ajuste fiscal, o tempo dirá. O equilíbrio das contas públicas, naturalmente, ficará ainda mais dependente de elevações de impostos com efeitos inflacionários, necessitando ainda mais resposta de política monetária. Quão disposta estará a sociedade — fielmente representada no Congresso — a aguentar tamanha austeridade, que ora apenas se inicia?

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Flertando com o abismo

Trecho da entrevista de Luis Stuhlberger para as páginas amarelas da revista Veja

Foto: Jonne Roriz

Foto: Jonne Roriz/Revista Veja

Em um país instável como o Brasil, é um grande desafio saber defender o poder de compra e multiplicar o valor das aplicações financeiras. Nesse campo, o gestor de investimentos Luis Stuhlberger é um craque cuja fama correu o mundo. Nas duas últimas décadas, poucos ganharam tanto dinheiro para seus clientes. Mais raros ainda são os que tiveram a ousadia de fazer apostas como aquela em que ele antecipou a desvalorização do real, em 1999, lucrando 63% em um único mês.

Entrevista completa publicada na edição 2429 da revista Veja, em 10/jun/2015.

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Alta de taxa alemã tem pouco reflexo em juro local

Trecho da entrevista de Artur Wichmann — entre outros gestores do mercado — para o jornal Valor Econômico
Foto: Luis Ushirobira/Valor

Foto: Luis Ushirobira/Valor

A alta no rendimento pago pelos títulos alemães, que tem intrigado analistas globais, não é irracional, porém não tem muito mais fôlego. É a visão de gestores brasileiros, para quem é limitado o reflexo do movimento nas taxas locais, que têm motores próprios.

“O que o mercado vê agora é a volta de um movimento extremo, que tinha ido longe demais”, diz Artur Wichmann.

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Verde mira fundos de pensão

Trecho da entrevista de Artur Wichmann, Pedro Sales e Luiz Godinho para a revista Investidor Institucional
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Foto: Bruna Nishihata/Investidor Institucional

Depois da cisão com a Credit Suisse Hedging-Griffo, ocorrida no final do ano passado, a Verde Asset, comandada por Luis Stuhlberger, começa a apresentar ao mercado sua nova cara. E ela não é a mesma do CSHG, de onde se originou, nem mesmo da Hedging-Griffo, criada por Stuhlberger 20 anos atrás. Mantém várias caracteristicas das antecessoras nas estratégias de gestão, como ativos globais no portfólio e aposta num dólar valorizado, mas começa a olhar as estratégias de mercado de forma diferente, buscando o segmento de institucionais locais.

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Projeções longas para inflação começam a ceder

Trecho da entrevista de Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico
Foto: Luis Ushirobira/Valor
Foto: Luis Ushirobira/Valor

Se a inflação corrente assusta, rodando acima dos 7% em 12 meses, as expectativas para os próximos anos deixaram a zona de deterioração do fim do ano passado e voltam a se aproximar, ainda que lentamente, da meta estabelecida pelo Banco Central. Isso já é visto como um indício de que a chamada ‘ancoragem das expectativas’ pode estar sendo retomada. Sinal disso é que pela primeira vez desde outubro do ano passado, as projeções para a inflação em 2016 voltaram para 5,5%, segundo a mediana dos economistas ouvidos pelo BC. A tendência de baixa nas projeções se reflete nos anos subsequentes e chega a 4,8% em 2019 (era 4,9% na semana passada).

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A Verde Asset que vai além de Luis Stuhlberger

Trecho da entrevista com Luiz Parreiras, Artur Wichmann, Demian Pons, Daniel Leichsenring e Pedro Sales para o jornal Valor Econômico
Luis Ushirobira/Valor
Foto: Luis Ushirobira/Valor

Nem só de Luis Stuhlberger vive a Verde Asset. A nova velha gestora, agora com o Credit Suisse como sócio minoritário, não é casa de produto único. Na verdade, metade dos R$ 30 bilhões sob gestão está fora do fundo Verde. E a maior parte das carteiras na prateleira, ao contrário da irmã famosa, está aberta para novas aplicações.

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Stuhlberger: 2015 vai ser o ano de Jó

Trecho da entrevista de Luis Stuhlberger para o jornal Valor Econômico
Foto: Silvia Costanti / Valor
Foto: Silvia Costanti/Valor

Uma das histórias mais conhecidas da Bíblia conta a saga de Jó, um homem de quem Deus tirou todos os bens, a família e a saúde para testar sua fé. É a essa imagem que recorre Luis Stuhlberger, gestor do mais conhecido multimercado brasileiro, o fundo Verde, para ilustrar as provações pelas quais o investidor vai passar neste ano. “2015 vai ser o ano de Jó”, afirmou em entrevista exclusiva ao Valor, a primeira no controle da Verde Asset Management, nova gestora que nasce com R$ 30 bilhões sob gestão e o Credit Suisse como sócio minoritário. “Você tem Deus conspirando contra o Brasil: não dá água, não tem energia, os preços das commodities estão caindo, o governo aperta em 2% do PIB…”, afirma, antes de emendar a ironia: “mas vamos estar mega otimistas, porque 2016 vai ser melhor”.

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Verde Asset nasce com plano de ter filial londrina

Trecho da entrevista de Luis Stuhlberger para o jornal Valor Econômico

O olhar global é uma vocação que Luis Stuhlberger quer fomentar na gestora que nasceu oficialmente neste mês sob seu controle, a Verde Asset Management. Está nos planos da nova casa abrir uma filial fora do Brasil, um projeto para 2016 ou 2017. A preferência é por Londres. “De lá dá para cobrir Europa, Ásia e Estados Unidos de um lugar neutro”, afirma. A intenção é montar uma estrutura pequena, com quatro ou cinco analistas, dedicados a selecionar empresas globais para os portfólios.

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A meta de primário do novo ministro é crível?

por Daniel Leichsenring

À primeira vista, a meta de esforço fiscal foi escolhida a dedo. O número de 1,2% do PIB é baixo o suficiente para parecer crível e alto o suficiente para ser uma sinalização positiva. O mesmo pode ser dito da meta de “não menos do que 2% do PIB de 2016 em diante”.

O desafio, entretanto, é transformar um déficit primário recorrente de 0,6% do PIB num superávit de 1,2% ao longo de um ano sendo que, no mínimo, já se perderam 3 meses de arrecadação de algum aumento de imposto/contribuição – dado que estamos em janeiro e todo aumento de alíquota tem noventena até ser de fato implementado.

A tabela abaixo traz dos ajustes fiscais feitos no país desde 1998 o que se deveu à receita e o que se deveu a corte gastos, pelo Governo Federal. O maior ajuste primário de um ano para o outro foi de 1,1% do PIB de 1998 para 1999, com -0,5% do PIB de despesa e 0,6% de receita. Mas há um fator crucial: a inflação passou de 1,65% em 1998 para 8,94% em 1999 (a variação do PIB nominal foi de praticamente 4% para 9%). A aceleração da inflação foi forte, o que fez com que a corrosão real dos gastos tivesse sido importante. Sem isso, o controle de gastos não teria sido possível da maneira como foi. O mesmo vale para o que se viu em 2002/2003, quando a inflação foi buscar 17% no acumulado de 12 meses em maio/2003, para encerrar o ano em 9,3%.

Variação da Receita, Despesa e Primário (% do PIB)
1998/1999 2002/2003 2006/2007 2010/2011*
Receita Líquida 0,6% -0,4% 0,3% 0,9%
Despesa -0,5% -0,6% 0,2% 0,0%
Variação do Primário 1,1% 0,2% 0,1% 1,0%

* sem capitalização da Petrobrás

Fonte: STN, Verde Asset

Digamos que o primário tenha terminado em -0,2% do PIB em 2014. Precisaríamos de 1,4% de ajuste em 2015 (já tendo perdido mais de 2 meses de elevação de arrecadação), com o salário mínimo subindo 2,5% em termos reais (9% nominal). Convém ressaltar que o resultado de 2014 tirando as manobras fiscais teria sido algo mais próximo a um déficit de 0.6% ou 0.7% do PIB, de maneira que o esforço fiscal efetivo para 2015 teria de ser da ordem de 2% do PIB.

Nos ajustes retratados na tabela, a duração foi de 1 ano (no ano seguinte, várias das medidas de controle de gastos foram relaxadas). E o que está sendo prometido hoje é basicamente replicar em 2016 o que se espera para 2015.

Por fim – mas não menos importante – mesmo assim, o primário ficará abaixo daquele que estabiliza a dívida (!), que hoje está oscilando entre 2,5% e 3% do PIB, mais para perto de 3% dependendo das demais hipóteses. Ou seja, mesmo assim, a dívida pública continuará crescendo em percentual do PIB (ainda que a taxas decrescentes se esse esforço primário for efetivamente implementado).

No fundo, o importante é a evolução do PIB nominal (deflator mais crescimento real). Porque o governo é sócio da inflação, a arrecadação sobe com o deflator e o gasto cai em termos reais se a inflação surpreender.

Ou seja, o resumo da ópera é: a meta foi muito bem pensada. Para entregá-la, será necessário colher o pão que o diabo amassou. Para resolver mais rápido, a inflação tem de ser bem mais alta no começo, o que parece ser politicamente sensível. Cortando gastos, dado que o aumento do salário mínimo já garante crescimento forte da política de transferência de renda, conseguiremos ficar mais ou menos onde estamos, em um déficit primário de uns 0,2% do PIB. A decisão de qual nível de resultado primário nós vamos chegar depende, portanto, de qual o apetite pelo aumento da carga tributária. Dá para entregar 1,2% de primário em 2015? Sim, mas o governo vai precisar abrir o saco de maldades tributárias. E isso te leva à metade do primário necessário para estabilizar a dívida pública em percentual do PIB.

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