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PIB potencial de 2,5% é inatingível, diz Leichsenring, da Verde Asset

Matéria com Daniel Leichsenring, para o jornal Valor Econômico

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, projetou um cenário pessimista para a recuperação econômica do país no encerramento do primeiro dia de atividades da “2017 Latin American Investment Conference”, evento promovido pelo Credit Suisse hoje e amanhã em São Paulo. Mirando sua caneta de laser em gráficos abrangentes sobre a situação econômica do país, Leichsenring disse a uma plateia de mais de mil profissionais do mercado financeiro e investidores que o Brasil está em via de retomada, mas trata-se de uma recuperação “bastante lenta e gradual” e que é “inatingível” para o país um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) potencial como a média de 2,5% ao ano vista entre 1980 e 2016.

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Ritmo de alta do PIB será bem mais lento quando País sair da recessão

Matéria com Daniel Leichsenring, entre outros economistas, para o jornal O Estado de S. Paulo

Estudo que avaliou três itens considerados vitais para o crescimento – investimentos, produtividade dos trabalhadores e das empresas e oferta de mão de obra jovem – chegou à conclusão que capacidade de crescimento do País caiu

Entre os especialistas não há consenso se a economia vai ou não se recuperar neste ano. Porém, cresce a percepção de que a capacidade de crescimento do País será menor quando sair da maior recessão de sua história. Um cenário traçado pela gestora de recursos Verde Asset Management indica que após crescer em média 2,5% ao ano desde a década de 80, a tendência é que o Brasil cresça 1,5% ao ano daqui para frente.

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Visão do investidor

Entrevista com Daniel Leichsenring, para a coluna da Miriam Leitão no jornal O Globo

O paciente continua na UTI, mas foi transferido de um hospital público para o Albert Einstein. Assim o economista-chefe da Verde Asset, Daniel Leichsenring, que gere o Verde, um dos principais fundos de investimento do país, resume sua visão sobre o atual momento da economia. O ajuste está surpreendendo, mas a recuperação decepciona. A crise dos estados vai se tornar cada vez mais um problema da União.

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‘Agenda da UTI’ deixa pauta do crescimento em segundo plano

Entrevista com Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico
Leichsenring, da Verde: combinação danosa de aumento de gastos da Previdência e desaceleração do crescimento potencial. Foto: Silvia Zamboni/Valor

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, tem uma visão pessimista sobre o crescimento potencial do Brasil, estimando que a capacidade de a economia avançar sem causar pressões inflacionárias está na casa de 1% a 1,5%. As tendências demográficas, a baixa taxa de investimento e a fraca produtividade o levam a traçar um quadro desanimador, que se torna mais preocupante quando se leva em conta a situação da Previdência.

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Economista aponta risco de país viver dominância fiscal

Matéria do jornal Valor Econômico que cita o conteúdo do post “Haverá dominância fiscal?” de Daniel Leichsenring

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, mostra ceticismo em relação ao ajuste das contas públicas, ao escrever sobre os riscos de dominância fiscal no Brasil. Para ele, o projeto que limita o crescimento dos gastos da União é bem-vindo, mas a proposta, por si só, não resolve nenhum problema estrutural. As projeções de Leichsenring para a dívida bruta apontam uma trajetória preocupante, superando 90% do PIB em 2020 e 100% em 2024, mesmo com hipóteses razoavelmente otimistas.

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Para ler o post exclusivo “Haverá dominância fiscal?”, produzido por Daniel Leichsenring, economista-chefe da Verde AM, clique aqui.

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Haverá dominância fiscal?

Por Daniel Leichsenring

No último post, no qual se fez uma avaliação da severidade da contração da atividade econômica no Brasil, eu me comprometi a fazer um texto sobre o tema da dominância fiscal. Traduzindo o “economês” para o português, o que significa dominância fiscal? Em duas palavras: dívida demais.

Como o próprio adjetivo denuncia, é um conceito fluido, impreciso, e sujeito a diferentes interpretações. O que é demais para um, não necessariamente o será para outro. Por isso, o debate sobre se o país está ou não em dominância fiscal é sempre cercado por avaliações subjetivas.

A dívida será “demais” quando a soma dos fluxos de receita do Estado (todos os impostos futuros) for inferior à soma de todos os gastos do governo no futuro. Deste modo, a caracterização de um estado de dominância fiscal envolve não só a percepção do estado atual das finanças públicas, mas, especialmente, a perspectiva sobre a evolução futura das finanças públicas.

E é justamente isso que explica o fato de que, na transição do governo Dilma para o (ainda interino) governo Temer tenha se observado tamanha melhora no sentimento e expressiva reversão dos prêmios de risco no Brasil, mesmo com o déficit público na prática tendo acelerado com o reconhecimento dos esqueletos (e com a concessão de reajustes de servidores públicos, do bolsa-família, renegociação da dívida dos Estados, e por aí vai).

Tivessem estas mesmas medidas sido tomadas pela presidente Dilma, a percepção da viabilidade fiscal do País teria azedado de maneira ainda mais relevante, e isso é a prova cabal de que a “dominância fiscal” tem um componente subjetivo, e de difícil caracterização. Neste sentido, vale destacar que credibilidade é um ativo intangível e finito. Se ações concretas não forem tomadas e efetivamente implementadas, a dívida pública continuará subindo em velocidade elevada, o que certamente terá o potencial de mudar o sentimento de maneira tão brusca quanto a mudança que tivemos de março em diante, só que em sentido contrário.

Com efeito, as consequências da “dominância fiscal” também serão variáveis no tempo, de acordo com a percepção do grau de severidade da piora do endividamento público. No caso extremo, em que a evolução da dívida pública está muito além de qualquer esforço crível de consolidação fiscal (presente e futura), a conclusão é a de que a política monetária perde totalmente a sua capacidade de ação para controlar a inflação (ou seja, o fiscal dominará o monetário, daí o termo “dominância”). E a explicação natural é que, neste caso, se para baixar a inflação o BC for obrigado a subir juros, a dinâmica da dívida ficará ainda pior, o que fará com que os prêmios de risco aumentem, o câmbio desvalorize e as expectativas se contaminem a ponto de que o resultado sobre a inflação seja justamente o inverso do almejado. De qualquer maneira, no estado de dominância fiscal, a consequência é mais inflação (efetivamente um “calote” branco, dado pela corrosão do poder de compra da moeda e do valor real da dívida pública).

Por seu turno, é inegável que a despeito das medidas de curto prazo de mais gastos, o governo Temer vem preparando medidas estruturais de contenção da despesa do setor público, com a acertada visão de que cortes profundos e temporários de gastos não resolvem o problema estrutural e que o mais correto é atuar na raiz dos problemas, que é a abrangente determinação constitucional do crescimento do gasto público, nas suas diversas rubricas. Neste sentido, é absolutamente louvável o estabelecimento da PEC do teto do crescimento de gastos, que pretende introduzir um conceito “revolucionário” na política pública brasileira: o de restrição orçamentária (que na prática é tão velha quanto Adam Smith!).

Segundo este “inovador” preceito, se a sociedade, por meio dos seus representantes eleitos, deseja aumentar os gastos com previdência, terá de escolher reduzir os gastos com outros serviços públicos de modo a que a dívida pública não se eleve ainda mais. A visão otimista que se estabeleceu, portanto, é o resultado da extrapolação da PEC do teto dos gastos sobre a dinâmica política, na expectativa de que os políticos irão atuar sempre dentro dos limites estabelecidos pela restrição orçamentária, mesmo que para tanto sejam necessários cortes importantes em despesa como pessoal, saúde, educação e gastos com benefícios sociais.

Será que estamos vendo uma mudança de paradigma? Em que pese o fato de que a introdução de um mínimo de conceito de restrição orçamentária já seja algo “revolucionário” para o Brasil, há que se reconhecer que a PEC por si só não resolve qualquer problema estrutural. Isso porque a Constituição de 1988 determinou não apenas quais gastos são obrigatórios (saúde, educação e seguridade social, por exemplo), que não podem ser cortados, mas tratou de estabelecer uma taxa de crescimento para os mesmos, e o que se viu ao longo das últimas 3 décadas, é que este crescimento foi muito superior ao crescimento do PIB. Hoje estamos numa situação em que o déficit primário (antes do pagamento de juros) é bem superior a 2% do PIB, com gastos cuja taxa de crescimento é ainda bem superior à do PIB. O maior exemplo vem da previdência, com o envelhecimento populacional brasileiro.

Segundo o IBGE, a população acima de 65 anos terá taxa de crescimento entre 4% e 4,5% pelos próximos 15 anos, taxa que deve desacelerar para algo entre 2,5% e 4% nos 20 anos subsequentes. Assim, ao menos nas próximas duas décadas, teremos o crescimento da população em idade de aposentadoria maior do que 4% ao ano, ou seja, mais de duas vezes o que consideramos, hoje, razoável esperar de crescimento do PIB. Os gastos somados de previdência e assistência social respondem por algo próximo a 50% do gasto primário federal. Se este gasto sobe algo como 4% ao ano vegetativamente, ou seja, acima da inflação (considerando que não haverá nenhum reajuste real do salário mínimo), temos que para que a PEC do teto de gastos seja cumprida, a outra metade dos gastos deverá recuar algo como 4% ao ano, descontada a inflação. Será possível isso?

Parece muito pouco provável dado que na outra metade, temos gastos com Saúde, Educação e Funcionalismo Público, que somados chegam a algo perto de 1/3 do orçamento federal, e essas rubricas não terão queda real nos próximos anos. Ou seja, o cumprimento do teto ficará a cargo dos 15% do orçamento remanescentes. Numa simulação simples, para que a regra seja cumprida nos próximos anos, todo o gasto público que não seja previdência, assistência social, saúde, educação e servidores públicos, deverá acabar até 2022. Isso mesmo, para a regra ser cumprida sem reformas adicionais, a partir de 2022 a União não poderá dar nenhum subsídio (FIES, por exemplo, ou BNDES), não poderá fazer nenhum gasto com Defesa, nenhum investimento público, não poderá pagar nenhum precatório, para citar alguns exemplos).

Fica evidente que a reforma da previdência é algo absolutamente crucial. Infelizmente, a reforma da previdência deveria ter sido feita há 15 ou 20 anos, para que os resultados estivessem aparecendo hoje. O estabelecimento de uma idade mínima de 65 anos por si só poderá não ser capaz de reduzir de maneira relevante a taxa de crescimento do número de aposentados no curto prazo, pois depende de qual será a regra de transição. Além disso, para conseguir conter de modo significativo o crescimento deste conjunto de despesa é necessário avançar sobre a desvinculação do salário mínimo dos benefícios, o que parece um obstáculo político insuperável. Se conseguirmos reduzir a velocidade de crescimento das aposentadorias de 4% ao ano para algo como 3% ao ano já a partir do ano que vem, a reforma terá sido um sucesso, mas ainda assim, para efeito do cumprimento da PEC do teto de gastos, não haveria tanta diferença: os demais gastos deverão ir a zero até 2024, e não mais em 2022 como na simulação anterior.

Desta maneira, qual é o quadro do Brasil atual? Não há riscos de dominância fiscal, como os mercados passaram a precificar? Ou estamos apenas dando uma trégua para avaliar em que medida teremos políticas que de fato possam domar a evolução do gasto público? As eleições de 2018 serão a hora da verdade para o Brasil. Caso não prospere na urna a opção pela continuidade da agenda reformista, o debate em torno da dominância fiscal voltará a frequentar as páginas dos periódicos nacionais. Qualquer decisão de investimento de longo prazo, portanto, deverá ser feita à luz deste quadro, com a desagradável sensação de que há muito mais risco negativo do que a vã filosofia dos mercados parece aceitar.

Neste contexto, vale trazer novamente à discussão as simulações de trajetória a de dívida. No caso em que: aprovadas as PECs (do teto e da idade mínima), não há mais reajuste real do salário mínimo (para sempre), zeramos os gastos que não sejam de Previdência, Assistência, Saúde, Educação e Funcionalismo até 2024, com o PIB crescendo 2% em termos reais ao ano, já a partir de 2017, e taxa Selic convergindo para 10% ao ano de 2018 em diante com uma inflação na meta, temos a seguinte dinâmica de dívida:

Fonte: Verde AM

Haverá dominância fiscal?

1 Uma versão antiga deste gráfico mostrava uma evolução mais favorável da dívida por conta de uma variante do exercício em que se considerava um crescimento nominal do PIB 1% ao ano maior. O gráfico atual reflete exatamente as hipóteses descritas no texto.

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Investidor teme descontrole da dívida pública

Trecho da entrevista com Daniel Leichsenring entre outros economistas para o jornal O Estado de S. Paulo

Gastos em alta, receitas em queda, esqueletos se acumulando e falta de coordenação política minam a confiança.

O cerne do desarranjo que hoje se vê na economia nacional está na falta de confiança dos investidores de que o Planalto tem musculatura política e bom senso econômico para tirar o País da recessão.

Para ler a matéria na íntegra, clique aqui.

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Medindo a recessão no Brasil e a retomada: nunca antes…

Por Daniel Leichsenring

Que o cenário doméstico anda complicado, é chover no molhado. Mas quão complicado? Essa já é uma questão mais interessante. Com essa pergunta na cabeça, fomos aos dados. O IPEA Data disponibiliza dados de crescimento do PIB desde 1901. Evidentemente, a qualidade dos dados vem melhorando com o passar dos anos, de acordo com o avanço da metodologia, mas para efeito de comparação, esses dados são o melhor ponto de partida.

Desde 1901, houve 8 ocasiões em que o PIB teve queda real acima de 1% em relação ao período anterior: 1908, 1914, 1918, 1930, 1942, 1981, 1990, 2015. Em alguns desses casos, a recessão se prolongou por mais de um ano, não necessariamente consecutivos, como na crise de 29 e na moratória dos anos 80.

Como a crise atual se compara em perspectiva histórica? A figura 1 traz uma comparação das performances do PIB nos diferentes episódios de recessão no Brasil. Apenas para não poluir, foram excluídas as recessões de 1914 e de 1918, por terem sido muito rápidas e revertidas já no ano seguinte. Como regra, começamos a acompanhar os dados 3 anos antes do pior momento de cada ciclo econômico, para ver o tamanho da queda da atividade até o período t (o ano em que o PIB real foi o mínimo local), e a sua posterior retomada, até 3 anos depois. No episódio atual, estamos assumindo que o ano de 2016 marcará o pior momento da atividade, o que é o consenso hoje.

Para 2015 e 2016, estamos assumindo a nossa projeção de PIB atual (-3,8% e -2,5%, respectivamente). Para 2017, 2018 e 2019, assumimos a projeção de consenso do relatório Focus (+1%, +1,9% e +2%, respectivamente).

Com este desempenho, a recessão atual não encontra paralelo na história do Brasil Republicano. Entre 2014 e 2016, o PIB terá recuado mais de 6%, quase 2% abaixo do observado na recessão mais severa até então — a da crise de 1929. O pior, no entanto, é o que segue: a retomada, segundo a projeção de consenso, será muito mais lenta do que em qualquer episódio de recessão no Brasil, bem mais letárgica do que a retomada pós-Plano Collor, de 1990.

Figura1

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Em parte, pode-se advogar que as projeções do consenso estão excessivamente pessimistas e que, portanto, a realidade pode se provar significativamente menos negativa do que se espera hoje. Por outro lado, com os problemas fiscais se amontoando, e sem qualquer perspectiva concreta de resolução, pode-se argumentar que o pior está ainda por vir.

Colocando a questão em outra perspectiva, segue um gráfico que mostra a trajetória atual em relação àquela que seria possível caso o Brasil tivesse mantido uma taxa de crescimento parecida com a média de longo prazo, a partir de 2014.

Figura2

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Como explicar essa performance? Talvez a melhor estratégia seja dar um passo atrás e reconhecer que a atividade econômica vinha sendo segurada na base de: (i) um volume extremo de intervenção estatal, via expansão fiscal e monetária, crédito subsidiado via bancos públicos; (ii) do dirigismo das empresas estatais para aumentar o investimento às custas de endividamento; (iii) dos subsídios crescentes de energia (elétrica e combustíveis); (iv) dos protecionismos de toda a sorte; (v) das reduções de impostos para setores selecionados pelo governo; e, (vi) dos inúmeros programas de endividamento das famílias. Enfim, um conjunto amplo de irresponsabilidades que se convencionou chamar de “nova matriz econômica”.

No fundo, o país vinha vivendo além de suas possibilidades, e, uma vez retirada a sustentação da demanda agregada, a economia voltou para ao patamar de equilíbrio que teria prevalecido, bem mais baixo. Isso sugere que havia um PIB artificial, uma bolha de demanda, que foi efetivamente estourada.

A figura 3 mostra uma evolução do PIB em número índice na linha roxa. A linha tracejada mostra a tendência de 1999 até o pior momento deste ciclo, em 2016. O interessante do gráfico é que o PIB ficou de 2006 até 2015 acima dessa tendência de longo prazo, e agora convergiu.

Voltando um pouco a fita, além da “nova matriz econômica”, temos que o super-ciclo de commodities, China, ampliação do crédito no Brasil, formalização de mão de obra contribuíram para sustentar um PIB acima do possível. Agora que essas forças se foram, ficou apenas a dor do ajuste, e a necessidade de consolidação fiscal para reparar os erros cometidos no passado. Se esta premissa estiver correta, perdeu-se PIB de maneira definitiva, não haverá retomada cíclica relevante, em linha com a figura 1, e a consolidação fiscal será bem mais complicada do que se imagina, porque não haverá ganhos de arrecadação extraordinários vindos da retomada. Será a hora de olhar para o gasto. Sem cortes de gastos de maneira estrutural, o caminho será o da dominância fiscal, que ficará para o próximo post.

Figura3

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Por fim, a figura 4, abaixo, tenta jogar um pouco de luz nos motivos pelos quais o Brasil experimentou uma taxa de crescimento bem mais forte do que a tendência de mais longo prazo de 2005 a 2013.

O gráfico foi construído da seguinte maneira: o “PIB imaginário” é a diferença entre o PIB efetivo e a tendência (da figura 3), na escala da esquerda, em número índice. Os termos de troca estão na escala da direita, e a medida é a diferença entre o termo de troca médio do ano e a média do período inteiro de 1999 a 2016. Para 2016, apenas extrapolamos o último valor.

Figura4

Fonte: IBGE, Verde AM

 

A conclusão óbvia da Figura 3 é que: O PIB foi muito mais forte de 2005 a 2013 justamente quando os termos de troca foram excepcionalmente favoráveis. Quando os termos de troca pioraram, de volta para média do período, o crescimento voltou para a tendência de longo prazo. Evidentemente, não queremos argumentar que foi apenas o quadro externo, mas boa parte do cenário doméstico melhorou por causa do impulso inicial vindo de fora (a restrição externa diminuiu, o Brasil passou a exportar commodities muito mais caras em US$, a dívida externa do governo foi zerada pelo acúmulo de reservas, os riscos diminuíram, o câmbio se valorizou e a inflação baixou, a taxa de juros pôde cair, o crédito avançou de maneira relevante, o consumo se propagou e o mercado de trabalho se beneficiou).

O leitor atento poderia indagar, portanto, que nada da piora recente teria a ver com a “nova matriz”, mas que seria apenas fruto da virada do ciclo global. Como conciliar essas duas visões? Elas são uma aparente contradição, no seguinte sentido. A nova matriz e toda a intervenção estatal na economia de fato não conseguiram gerar nem um centésimo de crescimento, dado que não havia capacidade de oferta neste período. Havia uma clara restrição de oferta. Desta maneira, toda a intervenção de estímulo à demanda se traduziu num vazamento extraordinariamente forte para fora (déficit em conta-corrente) e para dentro, via aumento da inflação e do déficit fiscal. Ambos foram devidamente escamoteados até depois das eleições.

Para frente, a se basear na nossa própria perspectiva histórica, a “nova matriz” permanecerá fazendo a vítima padrão: a produtividade da economia. Neste sentido, o que muito provavelmente observaremos como consequência é justamente a diminuição da própria tendência de crescimento (a linha tracejada da figura 3).

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Sociedade não está pronta para caber no orçamento

Trecho da entrevista de Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico

Daniel Leichsenring, da Verde: “Ano que vem não tem mais gasto para cortar. Se não elevar imposto, o déficit explode.” Foto: Luis Ushirobira/Valor

Há dois anos, quando o déficit nominal do setor público estava ao redor de 3% do Produto Interno Bruto (PIB), o economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, surpreendia ao indicar que esse déficit caminhava para os 6%. Hoje, diante de um déficit de 8,12% em 12 meses até junho, Leichsenring surpreende novamente: “A conclusão é que a gente esteve excessivamente otimista nos últimos anos porque a realidade era muito pior”, diz ele, meio brincando, meio a sério.

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A dificuldade de trazer a inflação para a meta

Por Daniel Leichsenring

O BC vem sendo cada vez mais duro no discurso e na política monetária. Por outro lado, as expectativas de inflação, apesar de a taxa de juros já ter subido mais do que praticamente todos os analistas imaginavam no começo do ano, permanecem firmemente acima da meta para 2016 e para os próximos. Qual é o problema?

Tomando emprestado a representação de uma curva de Phillips que o próprio BCB usa na sua modelagem, de acordo com o Relatório de Inflação do segundo trimestre de 2014, a inflação no futuro dependerá da evolução das expectativas de inflação dos agentes, da inércia inflacionária (em boa medida do grau de indexação dos preços à inflação passada, por contratos ou não), da evolução da taxa de câmbio e dos preços de commodities, do hiato do produto (o jargão que os economistas usam para se referir a quanto o país está crescendo acima ou abaixo do seu potencial, de maneira a aumentar ou diminuir o grau de ociosidade da economia), e, por fim, de uma matriz de choques de oferta que eventualmente ocorram — como por exemplo, o racionamento de energia, ou uma eventual quebra de safra agrícola. A equação abaixo representa exatamente esta relação entre essas variáveis.

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Fonte: Verde AM

 

E por que é tão complicado imaginar uma queda tão rápida da inflação? Basicamente porque dos 5 elementos citados acima, 4 estão atuando de maneira contrária ao interesse de reduzir a inflação. Por conta do ajuste de preços administrados e da desvalorização do Real, a inflação subiu a um nível muito elevado, 8,5% nos últimos 12 meses. E, a despeito da depreciação observada nos últimos meses, a perspectiva para o câmbio ainda permanece negativa.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Isso naturalmente tem um efeito negativo sobre a inflação futura, por meio dos contratos de indexação (inércia). Portanto, até aqui, a taxa de câmbio e a inércia atrapalham a convergência. Adicionalmente, o regime de metas perdeu muita credibilidade ao longo dos últimos anos, haja vista que o Brasil não atinge a meta de 4,5% desde 2009. Com isso, as expectativas dos agentes — que ademais não são insensíveis ao entorno do cenário econômico —, têm mostrado bastante dificuldade em romper um piso de 6%, como fica claro no gráfico abaixo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Por sua vez, pode-se argumentar que estamos de fato vivendo um quadro de choque de oferta relevante, especialmente na questão energética e de água. Embora ainda não tenhamos visto racionamento energético no qual a quantidade de energia é restringida, estamos vivendo um cenário claro de racionamento por preços. Isto é, um choque de oferta típico é aquele cuja quantidade cai e o preço sobe, e é exatamente isto que está ocorrendo agora, ainda que a causalidade vá do aumento de preços para a queda da quantidade. Usualmente, choques de oferta têm efeito temporário sobre a inflação, e não deveriam ter efeitos sobre as expectativas mais longas de inflação, desde que houvesse credibilidade e efetiva resposta de política monetária aos choques ao longo do caminho.

De todos os argumentos da função apresentada acima, de fato, o único que pode ser inequivocamente interpretado como favorável à desinflação futura é a evolução do hiato do produto. Um problema adicional que surge é que partimos de um ponto inicial em que o PIB não cresce, e perseguir no caminho de desinflação implica necessariamente em levar a economia a efetivamente contrair a uma taxa relevante e duradoura, de maneira que o desemprego suba o suficiente para que as pressões de salários e de demanda acabem mais do que compensando todos os demais argumentos da função. Não é, em absoluto, um quadro tranquilo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Não menos relevante é o fato de o ajuste fiscal em curso estar sendo levado a cabo com uma particular necessidade de aumentos de impostos, cuja viabilidade política praticamente decreta que sejam feitos em impostos mais visíveis no IPCA, como no caso da CIDE combustíveis. Por fim, a política monetária afeta a inflação com defasagens. Desta maneira, conforme o tempo passa, mais complicado fica afetar a inflação do ano calendário de 2016, de maneira que, para a convergência se dar em 2016, são necessárias doses crescentes de juros, cujos efeitos se darão progressivamente ao longo de 2017. Será que o melhor caminho é perseguir esta meta neste horizonte temporal? Não seria melhor estender o calendário de atingimento da meta ao longo de 2017, de maneira que a política monetária pudesse ser administrada de maneira mais suave? Evidentemente, dado o déficit de credibilidade do sistema, esta eventual alteração deveria ser acompanhada de mudanças no arcabouço legal do regime, de modo a estabelecer metas intermediárias que efetivamente fossem tidas como compromissos inarredáveis e sobre os quais caberiam as devidas consequências pelo eventual não cumprimento.

Decerto, sinalizar para uma redução da meta de inflação no futuro também seria algo bastante favorável ao restabelecimento da credibilidade. Sem esta suavização de calendário, ficaremos refém de uma meta extremamente ambiciosa, num intervalo demasiadamente curto, cujo atingimento será obtido apenas com uma contração sem precedentes da economia pós-plano Real. O que isso fará para a viabilidade do ajuste fiscal, o tempo dirá. O equilíbrio das contas públicas, naturalmente, ficará ainda mais dependente de elevações de impostos com efeitos inflacionários, necessitando ainda mais resposta de política monetária. Quão disposta estará a sociedade — fielmente representada no Congresso — a aguentar tamanha austeridade, que ora apenas se inicia?

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