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PIB potencial de 2,5% é inatingível, diz Leichsenring, da Verde Asset

Matéria com Daniel Leichsenring, para o jornal Valor Econômico

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, projetou um cenário pessimista para a recuperação econômica do país no encerramento do primeiro dia de atividades da “2017 Latin American Investment Conference”, evento promovido pelo Credit Suisse hoje e amanhã em São Paulo. Mirando sua caneta de laser em gráficos abrangentes sobre a situação econômica do país, Leichsenring disse a uma plateia de mais de mil profissionais do mercado financeiro e investidores que o Brasil está em via de retomada, mas trata-se de uma recuperação “bastante lenta e gradual” e que é “inatingível” para o país um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) potencial como a média de 2,5% ao ano vista entre 1980 e 2016.

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Ritmo de alta do PIB será bem mais lento quando País sair da recessão

Matéria com Daniel Leichsenring, entre outros economistas, para o jornal O Estado de S. Paulo

Estudo que avaliou três itens considerados vitais para o crescimento – investimentos, produtividade dos trabalhadores e das empresas e oferta de mão de obra jovem – chegou à conclusão que capacidade de crescimento do País caiu

Entre os especialistas não há consenso se a economia vai ou não se recuperar neste ano. Porém, cresce a percepção de que a capacidade de crescimento do País será menor quando sair da maior recessão de sua história. Um cenário traçado pela gestora de recursos Verde Asset Management indica que após crescer em média 2,5% ao ano desde a década de 80, a tendência é que o Brasil cresça 1,5% ao ano daqui para frente.

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‘Para mercado, governo perdeu força’

Entrevista com Luis Stuhlberger para o jornal O Estado de S. Paulo
Stuhlberger afirma que foi lerdo como investidor ao fazer uma reflexão sobre suas reações a respeito a visão pessimista do mercado. Foto: Hélvio Romero/Estadão

O gestor de fundos mais bem-sucedido do Brasil, Luis Stuhlberger, terminou a semana passada frustrado consigo mesmo. “Fui lerdo”, disse em entrevista ao Estado, no início da noite de sexta-feira, ao fazer uma reflexão sobre as suas reações como investidor diante de mais uma semana de reviravoltas – e que reviravoltas. Stuhlberger havia conversado com a reportagem na segunda pela manhã, mas foi preciso atualizar e ampliar as análises após o mercado reagir com pessimismo a dois acontecimentos: as mudanças feitas pela Câmara no pacote anticorrupção e o acordo de leniência da Odebrecht, cujas delações podem atingir centenas de políticos e até ministros da base de sustentação do governo. “A leitura do mercado é que a capacidade política do governo para aprovar a reforma da Previdência diminuiu”, diz ele. Por outro lado, na seara econômica, aumentou a pressão sobre o ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, para que entregue crescimento. “O crescimento do ano que vem será muito baixo: não serve para dar popularidade”, disse Stuhlberger.

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Visão do investidor

Entrevista com Daniel Leichsenring, para a coluna da Miriam Leitão no jornal O Globo

O paciente continua na UTI, mas foi transferido de um hospital público para o Albert Einstein. Assim o economista-chefe da Verde Asset, Daniel Leichsenring, que gere o Verde, um dos principais fundos de investimento do país, resume sua visão sobre o atual momento da economia. O ajuste está surpreendendo, mas a recuperação decepciona. A crise dos estados vai se tornar cada vez mais um problema da União.

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‘Agenda da UTI’ deixa pauta do crescimento em segundo plano

Entrevista com Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico
Leichsenring, da Verde: combinação danosa de aumento de gastos da Previdência e desaceleração do crescimento potencial. Foto: Silvia Zamboni/Valor

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, tem uma visão pessimista sobre o crescimento potencial do Brasil, estimando que a capacidade de a economia avançar sem causar pressões inflacionárias está na casa de 1% a 1,5%. As tendências demográficas, a baixa taxa de investimento e a fraca produtividade o levam a traçar um quadro desanimador, que se torna mais preocupante quando se leva em conta a situação da Previdência.

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Haverá dominância fiscal?

Por Daniel Leichsenring

No último post, no qual se fez uma avaliação da severidade da contração da atividade econômica no Brasil, eu me comprometi a fazer um texto sobre o tema da dominância fiscal. Traduzindo o “economês” para o português, o que significa dominância fiscal? Em duas palavras: dívida demais.

Como o próprio adjetivo denuncia, é um conceito fluido, impreciso, e sujeito a diferentes interpretações. O que é demais para um, não necessariamente o será para outro. Por isso, o debate sobre se o país está ou não em dominância fiscal é sempre cercado por avaliações subjetivas.

A dívida será “demais” quando a soma dos fluxos de receita do Estado (todos os impostos futuros) for inferior à soma de todos os gastos do governo no futuro. Deste modo, a caracterização de um estado de dominância fiscal envolve não só a percepção do estado atual das finanças públicas, mas, especialmente, a perspectiva sobre a evolução futura das finanças públicas.

E é justamente isso que explica o fato de que, na transição do governo Dilma para o (ainda interino) governo Temer tenha se observado tamanha melhora no sentimento e expressiva reversão dos prêmios de risco no Brasil, mesmo com o déficit público na prática tendo acelerado com o reconhecimento dos esqueletos (e com a concessão de reajustes de servidores públicos, do bolsa-família, renegociação da dívida dos Estados, e por aí vai).

Tivessem estas mesmas medidas sido tomadas pela presidente Dilma, a percepção da viabilidade fiscal do País teria azedado de maneira ainda mais relevante, e isso é a prova cabal de que a “dominância fiscal” tem um componente subjetivo, e de difícil caracterização. Neste sentido, vale destacar que credibilidade é um ativo intangível e finito. Se ações concretas não forem tomadas e efetivamente implementadas, a dívida pública continuará subindo em velocidade elevada, o que certamente terá o potencial de mudar o sentimento de maneira tão brusca quanto a mudança que tivemos de março em diante, só que em sentido contrário.

Com efeito, as consequências da “dominância fiscal” também serão variáveis no tempo, de acordo com a percepção do grau de severidade da piora do endividamento público. No caso extremo, em que a evolução da dívida pública está muito além de qualquer esforço crível de consolidação fiscal (presente e futura), a conclusão é a de que a política monetária perde totalmente a sua capacidade de ação para controlar a inflação (ou seja, o fiscal dominará o monetário, daí o termo “dominância”). E a explicação natural é que, neste caso, se para baixar a inflação o BC for obrigado a subir juros, a dinâmica da dívida ficará ainda pior, o que fará com que os prêmios de risco aumentem, o câmbio desvalorize e as expectativas se contaminem a ponto de que o resultado sobre a inflação seja justamente o inverso do almejado. De qualquer maneira, no estado de dominância fiscal, a consequência é mais inflação (efetivamente um “calote” branco, dado pela corrosão do poder de compra da moeda e do valor real da dívida pública).

Por seu turno, é inegável que a despeito das medidas de curto prazo de mais gastos, o governo Temer vem preparando medidas estruturais de contenção da despesa do setor público, com a acertada visão de que cortes profundos e temporários de gastos não resolvem o problema estrutural e que o mais correto é atuar na raiz dos problemas, que é a abrangente determinação constitucional do crescimento do gasto público, nas suas diversas rubricas. Neste sentido, é absolutamente louvável o estabelecimento da PEC do teto do crescimento de gastos, que pretende introduzir um conceito “revolucionário” na política pública brasileira: o de restrição orçamentária (que na prática é tão velha quanto Adam Smith!).

Segundo este “inovador” preceito, se a sociedade, por meio dos seus representantes eleitos, deseja aumentar os gastos com previdência, terá de escolher reduzir os gastos com outros serviços públicos de modo a que a dívida pública não se eleve ainda mais. A visão otimista que se estabeleceu, portanto, é o resultado da extrapolação da PEC do teto dos gastos sobre a dinâmica política, na expectativa de que os políticos irão atuar sempre dentro dos limites estabelecidos pela restrição orçamentária, mesmo que para tanto sejam necessários cortes importantes em despesa como pessoal, saúde, educação e gastos com benefícios sociais.

Será que estamos vendo uma mudança de paradigma? Em que pese o fato de que a introdução de um mínimo de conceito de restrição orçamentária já seja algo “revolucionário” para o Brasil, há que se reconhecer que a PEC por si só não resolve qualquer problema estrutural. Isso porque a Constituição de 1988 determinou não apenas quais gastos são obrigatórios (saúde, educação e seguridade social, por exemplo), que não podem ser cortados, mas tratou de estabelecer uma taxa de crescimento para os mesmos, e o que se viu ao longo das últimas 3 décadas, é que este crescimento foi muito superior ao crescimento do PIB. Hoje estamos numa situação em que o déficit primário (antes do pagamento de juros) é bem superior a 2% do PIB, com gastos cuja taxa de crescimento é ainda bem superior à do PIB. O maior exemplo vem da previdência, com o envelhecimento populacional brasileiro.

Segundo o IBGE, a população acima de 65 anos terá taxa de crescimento entre 4% e 4,5% pelos próximos 15 anos, taxa que deve desacelerar para algo entre 2,5% e 4% nos 20 anos subsequentes. Assim, ao menos nas próximas duas décadas, teremos o crescimento da população em idade de aposentadoria maior do que 4% ao ano, ou seja, mais de duas vezes o que consideramos, hoje, razoável esperar de crescimento do PIB. Os gastos somados de previdência e assistência social respondem por algo próximo a 50% do gasto primário federal. Se este gasto sobe algo como 4% ao ano vegetativamente, ou seja, acima da inflação (considerando que não haverá nenhum reajuste real do salário mínimo), temos que para que a PEC do teto de gastos seja cumprida, a outra metade dos gastos deverá recuar algo como 4% ao ano, descontada a inflação. Será possível isso?

Parece muito pouco provável dado que na outra metade, temos gastos com Saúde, Educação e Funcionalismo Público, que somados chegam a algo perto de 1/3 do orçamento federal, e essas rubricas não terão queda real nos próximos anos. Ou seja, o cumprimento do teto ficará a cargo dos 15% do orçamento remanescentes. Numa simulação simples, para que a regra seja cumprida nos próximos anos, todo o gasto público que não seja previdência, assistência social, saúde, educação e servidores públicos, deverá acabar até 2022. Isso mesmo, para a regra ser cumprida sem reformas adicionais, a partir de 2022 a União não poderá dar nenhum subsídio (FIES, por exemplo, ou BNDES), não poderá fazer nenhum gasto com Defesa, nenhum investimento público, não poderá pagar nenhum precatório, para citar alguns exemplos).

Fica evidente que a reforma da previdência é algo absolutamente crucial. Infelizmente, a reforma da previdência deveria ter sido feita há 15 ou 20 anos, para que os resultados estivessem aparecendo hoje. O estabelecimento de uma idade mínima de 65 anos por si só poderá não ser capaz de reduzir de maneira relevante a taxa de crescimento do número de aposentados no curto prazo, pois depende de qual será a regra de transição. Além disso, para conseguir conter de modo significativo o crescimento deste conjunto de despesa é necessário avançar sobre a desvinculação do salário mínimo dos benefícios, o que parece um obstáculo político insuperável. Se conseguirmos reduzir a velocidade de crescimento das aposentadorias de 4% ao ano para algo como 3% ao ano já a partir do ano que vem, a reforma terá sido um sucesso, mas ainda assim, para efeito do cumprimento da PEC do teto de gastos, não haveria tanta diferença: os demais gastos deverão ir a zero até 2024, e não mais em 2022 como na simulação anterior.

Desta maneira, qual é o quadro do Brasil atual? Não há riscos de dominância fiscal, como os mercados passaram a precificar? Ou estamos apenas dando uma trégua para avaliar em que medida teremos políticas que de fato possam domar a evolução do gasto público? As eleições de 2018 serão a hora da verdade para o Brasil. Caso não prospere na urna a opção pela continuidade da agenda reformista, o debate em torno da dominância fiscal voltará a frequentar as páginas dos periódicos nacionais. Qualquer decisão de investimento de longo prazo, portanto, deverá ser feita à luz deste quadro, com a desagradável sensação de que há muito mais risco negativo do que a vã filosofia dos mercados parece aceitar.

Neste contexto, vale trazer novamente à discussão as simulações de trajetória a de dívida. No caso em que: aprovadas as PECs (do teto e da idade mínima), não há mais reajuste real do salário mínimo (para sempre), zeramos os gastos que não sejam de Previdência, Assistência, Saúde, Educação e Funcionalismo até 2024, com o PIB crescendo 2% em termos reais ao ano, já a partir de 2017, e taxa Selic convergindo para 10% ao ano de 2018 em diante com uma inflação na meta, temos a seguinte dinâmica de dívida:

Fonte: Verde AM

Haverá dominância fiscal?

1 Uma versão antiga deste gráfico mostrava uma evolução mais favorável da dívida por conta de uma variante do exercício em que se considerava um crescimento nominal do PIB 1% ao ano maior. O gráfico atual reflete exatamente as hipóteses descritas no texto.

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Gestores veem cenário menos favorável para emergentes

Trecho da entrevista com Artur Wichmann, entre outros gestores, para o jornal Valor Econômico
Foto: Luis Ushirobira/Valor Wichmann, da Verde Asset: com economia dos EUA forte, Fed deve subir juros. Foto: Luis Ushirobira/Valor

Para Artur Wichmann, gestor de fundos globais da Verde Asset, a tendência do dólar forte no médio e longo prazos, sustentada pela diferença de política monetária dos Estados Unidos e taxas negativas na Europa e no Japão, não mudou. “A economia americana está próxima do pleno emprego e com um hiato do produto quase zero, o que deve levar o Fed a subir os juros neste ano”, diz Wichmann, que vê a possibilidade de duas a três altas de juros nos EUA em 2016.

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Investidor teme descontrole da dívida pública

Trecho da entrevista com Daniel Leichsenring entre outros economistas para o jornal O Estado de S. Paulo

Gastos em alta, receitas em queda, esqueletos se acumulando e falta de coordenação política minam a confiança.

O cerne do desarranjo que hoje se vê na economia nacional está na falta de confiança dos investidores de que o Planalto tem musculatura política e bom senso econômico para tirar o País da recessão.

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Stuhlberger: no fundo do poço tem um alçapão

Trecho da entrevista com Luis Stuhlberger para o jornal Valor Econômico
Stuhlberger, da Verde Asset: "Eu tinha um big, big short em Petrobras, muito grande, que zerei na queda grande que teve". Foto: Anna Carolina Negri/Valor. Stuhlberger, da Verde Asset: “Eu tinha um big, big short em Petrobras, muito grande, que zerei na queda grande que teve”. Foto: Anna Carolina Negri/Valor.

Há fundamento para que os ativos brasileiros fiquem ainda mais baratos. “Por enquanto estamos no buraco, não caímos no alçapão.” Essa é a convicção do mais renomado gestor de recursos brasileiro, Luis Stuhlberger, no comando do fundo Verde. O otimismo do investidor estrangeiro, entretanto, sustenta as cotações, e impede a decisão imediata de montar uma grande posição vendida em Brasil. É por conta do fluxo de recursos de fora que falta coragem ao gestor, como ele mesmo descreve, para partir, pelo menos por ora, para o que chama de “Big Short”, em alusão ao título em inglês do filme em cartaz nos cinemas brasileiros como “A Grande Aposta”.

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Brazil Hedge Fund Star Looks Elsewhere for His Next Big Bet

Trecho da matéria — em inglês — sobre Luis Stuhlberger no jornal The New York Times

Luis-NYT

Luis Stuhlberger’s Brazilian hedge fund has had an astonishing run — even in the face of his country’s sinking economy.

But he has grown increasingly bearish about the economic outlook for Brazil, and he is no longer placing most of his bets here, deciding to look elsewhere for investment opportunities.

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