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A dificuldade de trazer a inflação para a meta

Por Daniel Leichsenring

O BC vem sendo cada vez mais duro no discurso e na política monetária. Por outro lado, as expectativas de inflação, apesar de a taxa de juros já ter subido mais do que praticamente todos os analistas imaginavam no começo do ano, permanecem firmemente acima da meta para 2016 e para os próximos. Qual é o problema?

Tomando emprestado a representação de uma curva de Phillips que o próprio BCB usa na sua modelagem, de acordo com o Relatório de Inflação do segundo trimestre de 2014, a inflação no futuro dependerá da evolução das expectativas de inflação dos agentes, da inércia inflacionária (em boa medida do grau de indexação dos preços à inflação passada, por contratos ou não), da evolução da taxa de câmbio e dos preços de commodities, do hiato do produto (o jargão que os economistas usam para se referir a quanto o país está crescendo acima ou abaixo do seu potencial, de maneira a aumentar ou diminuir o grau de ociosidade da economia), e, por fim, de uma matriz de choques de oferta que eventualmente ocorram — como por exemplo, o racionamento de energia, ou uma eventual quebra de safra agrícola. A equação abaixo representa exatamente esta relação entre essas variáveis.

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Fonte: Verde AM

 

E por que é tão complicado imaginar uma queda tão rápida da inflação? Basicamente porque dos 5 elementos citados acima, 4 estão atuando de maneira contrária ao interesse de reduzir a inflação. Por conta do ajuste de preços administrados e da desvalorização do Real, a inflação subiu a um nível muito elevado, 8,5% nos últimos 12 meses. E, a despeito da depreciação observada nos últimos meses, a perspectiva para o câmbio ainda permanece negativa.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Isso naturalmente tem um efeito negativo sobre a inflação futura, por meio dos contratos de indexação (inércia). Portanto, até aqui, a taxa de câmbio e a inércia atrapalham a convergência. Adicionalmente, o regime de metas perdeu muita credibilidade ao longo dos últimos anos, haja vista que o Brasil não atinge a meta de 4,5% desde 2009. Com isso, as expectativas dos agentes — que ademais não são insensíveis ao entorno do cenário econômico —, têm mostrado bastante dificuldade em romper um piso de 6%, como fica claro no gráfico abaixo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Por sua vez, pode-se argumentar que estamos de fato vivendo um quadro de choque de oferta relevante, especialmente na questão energética e de água. Embora ainda não tenhamos visto racionamento energético no qual a quantidade de energia é restringida, estamos vivendo um cenário claro de racionamento por preços. Isto é, um choque de oferta típico é aquele cuja quantidade cai e o preço sobe, e é exatamente isto que está ocorrendo agora, ainda que a causalidade vá do aumento de preços para a queda da quantidade. Usualmente, choques de oferta têm efeito temporário sobre a inflação, e não deveriam ter efeitos sobre as expectativas mais longas de inflação, desde que houvesse credibilidade e efetiva resposta de política monetária aos choques ao longo do caminho.

De todos os argumentos da função apresentada acima, de fato, o único que pode ser inequivocamente interpretado como favorável à desinflação futura é a evolução do hiato do produto. Um problema adicional que surge é que partimos de um ponto inicial em que o PIB não cresce, e perseguir no caminho de desinflação implica necessariamente em levar a economia a efetivamente contrair a uma taxa relevante e duradoura, de maneira que o desemprego suba o suficiente para que as pressões de salários e de demanda acabem mais do que compensando todos os demais argumentos da função. Não é, em absoluto, um quadro tranquilo.

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Fonte: BCB, IBGE, Verde AM

 

Não menos relevante é o fato de o ajuste fiscal em curso estar sendo levado a cabo com uma particular necessidade de aumentos de impostos, cuja viabilidade política praticamente decreta que sejam feitos em impostos mais visíveis no IPCA, como no caso da CIDE combustíveis. Por fim, a política monetária afeta a inflação com defasagens. Desta maneira, conforme o tempo passa, mais complicado fica afetar a inflação do ano calendário de 2016, de maneira que, para a convergência se dar em 2016, são necessárias doses crescentes de juros, cujos efeitos se darão progressivamente ao longo de 2017. Será que o melhor caminho é perseguir esta meta neste horizonte temporal? Não seria melhor estender o calendário de atingimento da meta ao longo de 2017, de maneira que a política monetária pudesse ser administrada de maneira mais suave? Evidentemente, dado o déficit de credibilidade do sistema, esta eventual alteração deveria ser acompanhada de mudanças no arcabouço legal do regime, de modo a estabelecer metas intermediárias que efetivamente fossem tidas como compromissos inarredáveis e sobre os quais caberiam as devidas consequências pelo eventual não cumprimento.

Decerto, sinalizar para uma redução da meta de inflação no futuro também seria algo bastante favorável ao restabelecimento da credibilidade. Sem esta suavização de calendário, ficaremos refém de uma meta extremamente ambiciosa, num intervalo demasiadamente curto, cujo atingimento será obtido apenas com uma contração sem precedentes da economia pós-plano Real. O que isso fará para a viabilidade do ajuste fiscal, o tempo dirá. O equilíbrio das contas públicas, naturalmente, ficará ainda mais dependente de elevações de impostos com efeitos inflacionários, necessitando ainda mais resposta de política monetária. Quão disposta estará a sociedade — fielmente representada no Congresso — a aguentar tamanha austeridade, que ora apenas se inicia?

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Projeções longas para inflação começam a ceder

Trecho da entrevista de Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico
Foto: Luis Ushirobira/Valor
Foto: Luis Ushirobira/Valor

Se a inflação corrente assusta, rodando acima dos 7% em 12 meses, as expectativas para os próximos anos deixaram a zona de deterioração do fim do ano passado e voltam a se aproximar, ainda que lentamente, da meta estabelecida pelo Banco Central. Isso já é visto como um indício de que a chamada ‘ancoragem das expectativas’ pode estar sendo retomada. Sinal disso é que pela primeira vez desde outubro do ano passado, as projeções para a inflação em 2016 voltaram para 5,5%, segundo a mediana dos economistas ouvidos pelo BC. A tendência de baixa nas projeções se reflete nos anos subsequentes e chega a 4,8% em 2019 (era 4,9% na semana passada).

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