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Dividimos com você, aqui, um pouco da forma Verde Asset Management de pensar.

PIB potencial de 2,5% é inatingível, diz Leichsenring, da Verde Asset

Matéria com Daniel Leichsenring, para o jornal Valor Econômico

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, projetou um cenário pessimista para a recuperação econômica do país no encerramento do primeiro dia de atividades da “2017 Latin American Investment Conference”, evento promovido pelo Credit Suisse hoje e amanhã em São Paulo. Mirando sua caneta de laser em gráficos abrangentes sobre a situação econômica do país, Leichsenring disse a uma plateia de mais de mil profissionais do mercado financeiro e investidores que o Brasil está em via de retomada, mas trata-se de uma recuperação “bastante lenta e gradual” e que é “inatingível” para o país um crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) potencial como a média de 2,5% ao ano vista entre 1980 e 2016.

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Ritmo de alta do PIB será bem mais lento quando País sair da recessão

Matéria com Daniel Leichsenring, entre outros economistas, para o jornal O Estado de S. Paulo

Estudo que avaliou três itens considerados vitais para o crescimento – investimentos, produtividade dos trabalhadores e das empresas e oferta de mão de obra jovem – chegou à conclusão que capacidade de crescimento do País caiu

Entre os especialistas não há consenso se a economia vai ou não se recuperar neste ano. Porém, cresce a percepção de que a capacidade de crescimento do País será menor quando sair da maior recessão de sua história. Um cenário traçado pela gestora de recursos Verde Asset Management indica que após crescer em média 2,5% ao ano desde a década de 80, a tendência é que o Brasil cresça 1,5% ao ano daqui para frente.

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‘Agenda da UTI’ deixa pauta do crescimento em segundo plano

Entrevista com Daniel Leichsenring para o jornal Valor Econômico
Leichsenring, da Verde: combinação danosa de aumento de gastos da Previdência e desaceleração do crescimento potencial. Foto: Silvia Zamboni/Valor

O economista-chefe da Verde Asset Management, Daniel Leichsenring, tem uma visão pessimista sobre o crescimento potencial do Brasil, estimando que a capacidade de a economia avançar sem causar pressões inflacionárias está na casa de 1% a 1,5%. As tendências demográficas, a baixa taxa de investimento e a fraca produtividade o levam a traçar um quadro desanimador, que se torna mais preocupante quando se leva em conta a situação da Previdência.

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Medindo a recessão no Brasil e a retomada: nunca antes…

Por Daniel Leichsenring

Que o cenário doméstico anda complicado, é chover no molhado. Mas quão complicado? Essa já é uma questão mais interessante. Com essa pergunta na cabeça, fomos aos dados. O IPEA Data disponibiliza dados de crescimento do PIB desde 1901. Evidentemente, a qualidade dos dados vem melhorando com o passar dos anos, de acordo com o avanço da metodologia, mas para efeito de comparação, esses dados são o melhor ponto de partida.

Desde 1901, houve 8 ocasiões em que o PIB teve queda real acima de 1% em relação ao período anterior: 1908, 1914, 1918, 1930, 1942, 1981, 1990, 2015. Em alguns desses casos, a recessão se prolongou por mais de um ano, não necessariamente consecutivos, como na crise de 29 e na moratória dos anos 80.

Como a crise atual se compara em perspectiva histórica? A figura 1 traz uma comparação das performances do PIB nos diferentes episódios de recessão no Brasil. Apenas para não poluir, foram excluídas as recessões de 1914 e de 1918, por terem sido muito rápidas e revertidas já no ano seguinte. Como regra, começamos a acompanhar os dados 3 anos antes do pior momento de cada ciclo econômico, para ver o tamanho da queda da atividade até o período t (o ano em que o PIB real foi o mínimo local), e a sua posterior retomada, até 3 anos depois. No episódio atual, estamos assumindo que o ano de 2016 marcará o pior momento da atividade, o que é o consenso hoje.

Para 2015 e 2016, estamos assumindo a nossa projeção de PIB atual (-3,8% e -2,5%, respectivamente). Para 2017, 2018 e 2019, assumimos a projeção de consenso do relatório Focus (+1%, +1,9% e +2%, respectivamente).

Com este desempenho, a recessão atual não encontra paralelo na história do Brasil Republicano. Entre 2014 e 2016, o PIB terá recuado mais de 6%, quase 2% abaixo do observado na recessão mais severa até então — a da crise de 1929. O pior, no entanto, é o que segue: a retomada, segundo a projeção de consenso, será muito mais lenta do que em qualquer episódio de recessão no Brasil, bem mais letárgica do que a retomada pós-Plano Collor, de 1990.

Figura1

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Em parte, pode-se advogar que as projeções do consenso estão excessivamente pessimistas e que, portanto, a realidade pode se provar significativamente menos negativa do que se espera hoje. Por outro lado, com os problemas fiscais se amontoando, e sem qualquer perspectiva concreta de resolução, pode-se argumentar que o pior está ainda por vir.

Colocando a questão em outra perspectiva, segue um gráfico que mostra a trajetória atual em relação àquela que seria possível caso o Brasil tivesse mantido uma taxa de crescimento parecida com a média de longo prazo, a partir de 2014.

Figura2

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Como explicar essa performance? Talvez a melhor estratégia seja dar um passo atrás e reconhecer que a atividade econômica vinha sendo segurada na base de: (i) um volume extremo de intervenção estatal, via expansão fiscal e monetária, crédito subsidiado via bancos públicos; (ii) do dirigismo das empresas estatais para aumentar o investimento às custas de endividamento; (iii) dos subsídios crescentes de energia (elétrica e combustíveis); (iv) dos protecionismos de toda a sorte; (v) das reduções de impostos para setores selecionados pelo governo; e, (vi) dos inúmeros programas de endividamento das famílias. Enfim, um conjunto amplo de irresponsabilidades que se convencionou chamar de “nova matriz econômica”.

No fundo, o país vinha vivendo além de suas possibilidades, e, uma vez retirada a sustentação da demanda agregada, a economia voltou para ao patamar de equilíbrio que teria prevalecido, bem mais baixo. Isso sugere que havia um PIB artificial, uma bolha de demanda, que foi efetivamente estourada.

A figura 3 mostra uma evolução do PIB em número índice na linha roxa. A linha tracejada mostra a tendência de 1999 até o pior momento deste ciclo, em 2016. O interessante do gráfico é que o PIB ficou de 2006 até 2015 acima dessa tendência de longo prazo, e agora convergiu.

Voltando um pouco a fita, além da “nova matriz econômica”, temos que o super-ciclo de commodities, China, ampliação do crédito no Brasil, formalização de mão de obra contribuíram para sustentar um PIB acima do possível. Agora que essas forças se foram, ficou apenas a dor do ajuste, e a necessidade de consolidação fiscal para reparar os erros cometidos no passado. Se esta premissa estiver correta, perdeu-se PIB de maneira definitiva, não haverá retomada cíclica relevante, em linha com a figura 1, e a consolidação fiscal será bem mais complicada do que se imagina, porque não haverá ganhos de arrecadação extraordinários vindos da retomada. Será a hora de olhar para o gasto. Sem cortes de gastos de maneira estrutural, o caminho será o da dominância fiscal, que ficará para o próximo post.

Figura3

Fonte: IBGE, Verde AM

 

Por fim, a figura 4, abaixo, tenta jogar um pouco de luz nos motivos pelos quais o Brasil experimentou uma taxa de crescimento bem mais forte do que a tendência de mais longo prazo de 2005 a 2013.

O gráfico foi construído da seguinte maneira: o “PIB imaginário” é a diferença entre o PIB efetivo e a tendência (da figura 3), na escala da esquerda, em número índice. Os termos de troca estão na escala da direita, e a medida é a diferença entre o termo de troca médio do ano e a média do período inteiro de 1999 a 2016. Para 2016, apenas extrapolamos o último valor.

Figura4

Fonte: IBGE, Verde AM

 

A conclusão óbvia da Figura 3 é que: O PIB foi muito mais forte de 2005 a 2013 justamente quando os termos de troca foram excepcionalmente favoráveis. Quando os termos de troca pioraram, de volta para média do período, o crescimento voltou para a tendência de longo prazo. Evidentemente, não queremos argumentar que foi apenas o quadro externo, mas boa parte do cenário doméstico melhorou por causa do impulso inicial vindo de fora (a restrição externa diminuiu, o Brasil passou a exportar commodities muito mais caras em US$, a dívida externa do governo foi zerada pelo acúmulo de reservas, os riscos diminuíram, o câmbio se valorizou e a inflação baixou, a taxa de juros pôde cair, o crédito avançou de maneira relevante, o consumo se propagou e o mercado de trabalho se beneficiou).

O leitor atento poderia indagar, portanto, que nada da piora recente teria a ver com a “nova matriz”, mas que seria apenas fruto da virada do ciclo global. Como conciliar essas duas visões? Elas são uma aparente contradição, no seguinte sentido. A nova matriz e toda a intervenção estatal na economia de fato não conseguiram gerar nem um centésimo de crescimento, dado que não havia capacidade de oferta neste período. Havia uma clara restrição de oferta. Desta maneira, toda a intervenção de estímulo à demanda se traduziu num vazamento extraordinariamente forte para fora (déficit em conta-corrente) e para dentro, via aumento da inflação e do déficit fiscal. Ambos foram devidamente escamoteados até depois das eleições.

Para frente, a se basear na nossa própria perspectiva histórica, a “nova matriz” permanecerá fazendo a vítima padrão: a produtividade da economia. Neste sentido, o que muito provavelmente observaremos como consequência é justamente a diminuição da própria tendência de crescimento (a linha tracejada da figura 3).

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A meta de primário do novo ministro é crível?

por Daniel Leichsenring

À primeira vista, a meta de esforço fiscal foi escolhida a dedo. O número de 1,2% do PIB é baixo o suficiente para parecer crível e alto o suficiente para ser uma sinalização positiva. O mesmo pode ser dito da meta de “não menos do que 2% do PIB de 2016 em diante”.

O desafio, entretanto, é transformar um déficit primário recorrente de 0,6% do PIB num superávit de 1,2% ao longo de um ano sendo que, no mínimo, já se perderam 3 meses de arrecadação de algum aumento de imposto/contribuição – dado que estamos em janeiro e todo aumento de alíquota tem noventena até ser de fato implementado.

A tabela abaixo traz dos ajustes fiscais feitos no país desde 1998 o que se deveu à receita e o que se deveu a corte gastos, pelo Governo Federal. O maior ajuste primário de um ano para o outro foi de 1,1% do PIB de 1998 para 1999, com -0,5% do PIB de despesa e 0,6% de receita. Mas há um fator crucial: a inflação passou de 1,65% em 1998 para 8,94% em 1999 (a variação do PIB nominal foi de praticamente 4% para 9%). A aceleração da inflação foi forte, o que fez com que a corrosão real dos gastos tivesse sido importante. Sem isso, o controle de gastos não teria sido possível da maneira como foi. O mesmo vale para o que se viu em 2002/2003, quando a inflação foi buscar 17% no acumulado de 12 meses em maio/2003, para encerrar o ano em 9,3%.

Variação da Receita, Despesa e Primário (% do PIB)
1998/1999 2002/2003 2006/2007 2010/2011*
Receita Líquida 0,6% -0,4% 0,3% 0,9%
Despesa -0,5% -0,6% 0,2% 0,0%
Variação do Primário 1,1% 0,2% 0,1% 1,0%

* sem capitalização da Petrobrás

Fonte: STN, Verde Asset

Digamos que o primário tenha terminado em -0,2% do PIB em 2014. Precisaríamos de 1,4% de ajuste em 2015 (já tendo perdido mais de 2 meses de elevação de arrecadação), com o salário mínimo subindo 2,5% em termos reais (9% nominal). Convém ressaltar que o resultado de 2014 tirando as manobras fiscais teria sido algo mais próximo a um déficit de 0.6% ou 0.7% do PIB, de maneira que o esforço fiscal efetivo para 2015 teria de ser da ordem de 2% do PIB.

Nos ajustes retratados na tabela, a duração foi de 1 ano (no ano seguinte, várias das medidas de controle de gastos foram relaxadas). E o que está sendo prometido hoje é basicamente replicar em 2016 o que se espera para 2015.

Por fim – mas não menos importante – mesmo assim, o primário ficará abaixo daquele que estabiliza a dívida (!), que hoje está oscilando entre 2,5% e 3% do PIB, mais para perto de 3% dependendo das demais hipóteses. Ou seja, mesmo assim, a dívida pública continuará crescendo em percentual do PIB (ainda que a taxas decrescentes se esse esforço primário for efetivamente implementado).

No fundo, o importante é a evolução do PIB nominal (deflator mais crescimento real). Porque o governo é sócio da inflação, a arrecadação sobe com o deflator e o gasto cai em termos reais se a inflação surpreender.

Ou seja, o resumo da ópera é: a meta foi muito bem pensada. Para entregá-la, será necessário colher o pão que o diabo amassou. Para resolver mais rápido, a inflação tem de ser bem mais alta no começo, o que parece ser politicamente sensível. Cortando gastos, dado que o aumento do salário mínimo já garante crescimento forte da política de transferência de renda, conseguiremos ficar mais ou menos onde estamos, em um déficit primário de uns 0,2% do PIB. A decisão de qual nível de resultado primário nós vamos chegar depende, portanto, de qual o apetite pelo aumento da carga tributária. Dá para entregar 1,2% de primário em 2015? Sim, mas o governo vai precisar abrir o saco de maldades tributárias. E isso te leva à metade do primário necessário para estabilizar a dívida pública em percentual do PIB.

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