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Tecnologia e o Mundo dos Investimentos

Por Artur Wichmann

Aqueles que seguem a trajetória da Verde já devem saber que algumas das características mais marcantes que buscamos imprimir em nossa empresa são o foco no longo prazo e a busca contínua por novas formas ou novos prismas sob os quais podemos analisar o mundo.
O debate é constante, intenso e muitas vezes acalorado. Denota uma preocupação enorme em não olhar o mundo de uma perspectiva estática, monolítica, questionando todas as hipóteses de investimento o tempo todo.
Isso nos leva ao tema dessa carta: tecnologia e como/se devemos mudar nossa forma de ver o mundo à luz dos desenvolvimentos tecnológicos recentes (spoiler alert: SIM, DEVEMOS).
Um termo será recorrente: Disruption: a mudança abrupta de modelos de negócio. Empresas que em alguns casos operavam há décadas sem ter sua liderança questionada, subitamente se encontram vulneráveis, perdendo mercado de forma acelerada.
Vamos tentar demostrar ao longo deste texto que a velocidade de mudança tecnológica está aumentando com base no custo cadente de novas tecnologias. Isso faz as tradicionais barreiras à entrada cairem drasticamente, levando as empresas de resposta lenta a perder valor com rapidez. Como diria o ex-CEO da GE Jack Welch: “If the change on the outside is greater than the change on the inside the end is near”.

Essa “Disruption” ou mudança rápida significa que mesmo aqueles que nunca investiram um centavo em ações de tecnologia possuem um risco tecnológico relevante em seu portfólio, quer saibam, quer não. Não reconhecer isso pode ter consequências graves.

Adoção de Novas Tecnologias – A Curva S

Ao observarmos a adoção de novas tecnologias ao longo da história, vemos um padrão recorrente. Ainda que, como veremos adiante, a velocidade varie bastante, o formato das curvas segue um padrão particular, aquilo que costumamos chamar de “curva em S”.

Em sua fase inicial, os arcabouços teóricos e práticos ainda não estão totalmente estabelecidos: estamos aprendendo a lidar com uma nova tecnologia e, em geral, seus custos ainda são elevados. Dessa forma, os desenvolvimentos iniciais parecem mais lentos, o que leva muitos a descartar tal tecnologia por considerá-la modismo ou desprovida de senso econômico. Existe ainda a resistência natural à mudança.

Superados os primeiros percalços, entramos numa fase onde o aprendizado se acelera e os ganhos em termos de custo ficam mais evidentes. Após o entusiasmo inicial, mesmo em face de evidências irrefutáveis de progresso, muitos ainda se mostram reticentes. A adoção se mantém em ritmo acelerado apesar do ceticismo.

No fim, a tecnologia atinge a maturidade. Com níveis avançados de penetração, torna-se dominante e começa a sofrer retornos decrescentes de escala1. Dado seu nível avançado de disseminação, as taxas de crescimento se retraem de forma pronunciada.

Do ponto de vista de investimento, o padrão da curva em S cria uma série de desafios importantes. Um dos principais diz respeito à nossa forma de pensar ou de encarar o mundo. Nosso cérebro é evolutivamente programado para lidar com fenômenos lineares. Assim, ao projetar eventos no futuro, é bastante natural simplesmente que extrapolemos linearmente as tendências recentes. Isso nos leva a supor que, na primeira fase de uma tecnologia, estamos lidando com algo de evolução gradual e ficamos frustrados com a lentidão de seu avanço. Quase que por definição, ignoramos o ponto de inflexão onde as taxas de crescimento decolam e, portanto, somos surpreendidos uma vez mais. Passamos a acreditar no novo paradigma representado pela nova tecnologia e nos deixamos levar pela euforia. Quando a tecnologia atinge a maturidade, temos outro ponto de inflexão (no qual a maioria dos investidores novamente erra). Ao atingir a maturidade, as taxas de penetração elevadas levam a uma desaceleração natural do crescimento.

Um exemplo recente é a evolução da energia solar. Para aqueles que se lembram, vivemos uma euforia nos anos 90 com o surgimento de novas tecnologias. Naquele momento, o custo de geração ainda era elevado se comparado com as alternativas, e não existia forma economicamente viável de armazenamento. Consequentemente, houve consenso em descartar essa modalidade de geração como inviável e que passássemos quase uma década sem tocar no assunto.

Fonte: SolarCity, Tesla, U.S. Energy Information Administration, staff reports The Washington Post

Fonte: BCG

Agora, considerando os desenvolvimentos recentes tanto no custo de geração como em armazenagem, podemos dizer que a energia solar será uma parte importante e crescente da matriz energética global nas próximas décadas.

A velocidade de mudança está aumentando?

Uma questão interessante a analisar, uma vez aceita a curva S como referencial válido para analisar o desenvolvimento de novas tecnologias, é se podemos observar algum padrão na velocidade de adoção de novas tecnologias.
Neste aspecto, a evidência recente parece clara. Estamos adotando novas tecnologias com rapidez cada vez maior. Quando listamos várias tecnologias recentes e sua disseminação, é possível perceber que as curvas mais recentes são nitidamente mais inclinadas.

Fonte: BlackRock

Outra forma de ilustrar o mesmo ponto é ver quanto tempo levou para certa tecnologia atingir o nível de 50 milhões de usuários.

Fonte: BCG / “Angry Birds” e seus personagens são marcas registradas da Rovio Entertainment Ltd.

A conclusão é semelhante. Podemos ver que, para o telefone, o tempo necessário para atingir tal marca foi de 75 anos, ao passo que, para o iPhone, a mesma marca foi atingida em apenas um ano.

E quanto ao extremo direito do gráfico? Aqueles com filhos novos devem reconhecer o “Angry Birds”. A questão não está em ressaltar o quão “peculiar2” uma nova tecnologia pode ser. Queremos apenas ilustrar um ponto muito relevante para investimento: em 35 dias uma empresa relativamente desconhecida na Finlândia (Rovio Enteirtainment) foi capaz de construir uma marca de consumo de âmbito global que atingiu 50 milhões de usuários. Além disso, deu origem a um filme de US$ 350 milhões em bilheteria e uma série de produtos de consumo.

Vale parar um minuto para digerir essa informação. Para nós investidores isso implica numa mudança drástica no padrão de criação de riqueza. Apenas a título de comparação: imagine-se o investimento necessário para uma empresa de marcas globais como a Nestlé ou o Coca-Cola atingir 50 milhões de consumidores? Quantas fábricas, quanta distribuição, propaganda, etc…

Mudança no Padrão de Criação de Riqueza?

Isso nos leva a um pequeno desvio para desenvolver melhor o ponto anterior. Estamos observando uma mudança na forma como criamos a riqueza e como o mercado a remunera.

Fonte: NYSE

A tabela acima mostra os integrantes originais da primeira lista composta por Charles Dow em maio de 1896. Uma coisa salta aos olhos: todas são empresas intensivas em capital. O processo de criação de riqueza na virada do século XX era ligado à acumulação de ativos fixos: fábricas, ferrovias, minas, etc.
Lembramos alguns dos grandes líderes empresariais daquela época e sua fonte de riqueza:
   – Cornelius Vanderbuilt – Ferrovias
   – John D. Rockefeller – Petróleo
   – Andrew Carnegie – Siderurgia

Para não cair na tentação de achar que tudo o que vivemos é novo, e de que viajamos por “mares nunca dantes navegados”, existem semelhanças importantes entre o momento atual e a virada do século XIX/início do século XX. Aquele período também foi marcado por mudanças drásticas nos negócios e pelo surgimento de tecnologias “disruptivas”. A ferrovia foi uma revolução no transporte de bens/pessoas que permitiu a integração e a criação de novos mercados. Em uma fase inicial, o petróleo, mudou o padrão de iluminação das cidades e, algum tempo depois, o advento do motor a combustão revolucionou os transportes. A siderurgia moderna permitiu à construção civil um padrão de desenvolvimento antes impensado e modificou fundamentalmente a organização de centros urbanos.

No entanto, o exame dos maiores valores de mercado da atualidade deixa claro que o mercado hoje remunera muito mais empresas de “capital intelectual”. Nenhuma das cinco maiores empresas na classificação da S&P atual possui muitos ativos fixos3.

O economista Paul Romer4 definiu a questão com perspicácia. Segundo ele, o processo de criação de valor divide-se em duas partes:
   – Criação de novas instruções e fórmulas (conhecimento);
   – Execução dessas instruções.

Parece claro que o mercado remunera a primeira em detrimento da segunda.

Custos cadentes de Tecnologia

Retornando à afirmação de que estamos adotando novas tecnologias com rapidez cada vez maior, uma pergunta pode ser feita: Por que a aceleração?
A resposta parece estar em uma razão econômica simples: os custos estão caindo a taxas mais drásticas do que os padrões históricos.

Fonte: “New Economy” — The Economist

Podemos ver que duas tecnologias disruptivas anteriores, o motor a vapor e a ferrovia, apresentaram quedas de custo relativamente pequenas ao longo do tempo se comparadas com a telefonia ou, mais recentemente, com custo por unidade de processamento.
Essa queda acelerada, neste caso baseada nos preceitos da Lei de Moore5, facilita sua adoção e disseminação. Possibilita, inclusive, a criação de uma nova categoria em tecnologia, a chamada “Internet of Things (IoT)”. Dado o custo decrescente de sensores, parece ser razoável esperar que uma série de bens e equipamentos venha a ser conectada em uma grande “rede” no futuro.

Nosso carro pode estar conectado à nossa cafeteira (ou ao Starbucks mais próximo), de modo que tenhamos a bebida pronta exatamente no momento que voltamos do trabalho, e isto a um custo de execução irrisório.

Custos de Transação (Coase) e barreira à entrada

O ponto anterior (custo de execução) nos remete a uma parte importante da análise. Nesse sentido, fazemos referência ao trabalho do prêmio Nobel de economia, Ronald Coase. Em um paper em 19376 ele faz uma pergunta simples, mas extremamente relevante: Por que criamos empresas? A resposta é que empresas são uma forma eficiente encontrada pelo sistema capitalista de minimizar os custos de transação (adquirir uma informação, executar uma tarefa, etc.). Essa é uma forma interessante de pensar o impacto de novas tecnologias. Elas diminuem o custo de transação e, por consequência, a barreira à entrada de uma ampla gama de setores.
Negócios antes considerados estáveis passam repentinamente a sofrer aumentos significativos de competição. Basta pensar no que o Uber está fazendo com os taxis e o Airbnb, com os hotéis. Outro exemplo é o mercado de publicidade onde Google e Facebook vem deslocando as agências tradicionais e se apropriam de um volume cada vez maior das receitas do setor. Esses setores, antes considerados muito estáveis por décadas, hoje passam por questionamentos sérios.
Essa é uma das mensagens mais importantes dessa carta: Devemos pensar na tecnologia como um grande destruidor de barreiras.

Uma Mudança na Forma de Ver Investimentos?

Aceitar a afirmação anterior como verdadeira nos leva a rever a forma de pensar alguns investimentos.

Não significa que ajustaremos os princípios teóricos da nossa forma de pensar investimentos, mas sim que devemos sujeitar essa prática a ajustes importantes. Uma das formas mais tradicionais de value investing defende a ideia de que devemos procurar negócios com barreiras à entrada relevantes. Por causa dessas barreiras à entrada, esses negócios possuem retornos acima do custo de capital, sendo acionista por um horizonte longo de tempo a “mágica” do retorno composto funciona e multiplica nosso capital investido. Warren Buffett é um dos mais famosos proponentes desse conceito.

Fonte: CSFB

Do ponto de vista da teoria de finanças, o tempo durante o qual o retorno sobre o capital empregado fica acima do custo de capital é definido como: Competitive Advantage Period (CAP). A duração e a intensidade desse excesso de retorno dependem das barreiras à entrada. Normalmente, forças de mercado (competição) ou mesmo o crescimento e maturidade do negócio levam a uma convergência entre retorno e custo de capital.

O ponto relevante neste aspecto consiste em pensar bem sobre a natureza e solidez daquilo que você considera barreira à entrada, pois ela pode se provar mais efêmera do que você pensa.

Só para ficar claro: negócios são afetados por “disruption” de formas desiguais. Algumas indústrias deixarão de existir por completo e outras serão menos afetadas.
A “arte” na seleção de ações estará em identificar em que medida os negócios em que investimos serão impactados, e se isso já se reflete de alguma forma no valuation das empresas.

Bens Digitais

Outra questão interessante que se coloca é que a produção de bens e serviços digitais/intelectuais possui algumas particularidades quando comparada à chamada economia tradicional.
A “função de produção” de um bem intelectual é significativamente diferente daquela de um bem normal. No mundo de bens físicos, temos uma necessidade de investimento maior em ativos fixos. Em geral, a curva de produção é ascendente (a partir de certo ponto, precisamos de mais fábricas, etc.). Já para um bem “digital”, temos baixa necessidade de investimento em ativos físicos8 e, além disso, podemos reproduzi-lo essencialmente a custo zero.
Um produto digital pode ser definido como aquilo que os economistas chamam de bem “não-exaustivo”, isto é, o software que eu consumo é exatamente o mesmo que qualquer outra pessoa consome; já um tênis ou um refrigerante têm propriedade exclusiva. Além disso, bens digitais algumas vezes possuem aquilo que chamamos de efeitos positivos de rede9. Isso significa que, quanto mais ele for difundido ou mais o utilizarmos, melhor ele fica. Podemos pensar no Waze como um bom exemplo, pois sua precisão aumenta proporcionalmente ao aumento do número de usuários.
Juntando algumas das características anteriores, o que temos observado é que o mundo da tecnologia tem criado grandes concentrações de mercado ou monopólios “naturais”. Facebook, Google e Microsoft são alguns bons exemplos.

Fonte: Verde AM

Por serem oligopólios, esses negócios desfrutam de um nível elevado de rentabilidade. O que não sabemos é a duração dessa rentabilidade elevada. A história nos mostra que a liderança no setor de tecnologia não é perene. Os principais nomes de 30 anos atrás estão hoje relegados a papéis relativamente secundários. Podemos pensar na IBM e Dell, entre outras. Mesmo no mercado de smartphone, onde a liderança da Apple é considerada “inquestionável”, os líderes do passado rapidamente deixaram de ter relevância, bastando lembrar a Nokia ou a Motorola.
O maior risco percebido no setor, contudo, é sua instabilidade. Novas tecnologias surgem rapidamente, tornando obsoleta a posição do player dominante. Já ficou mítica a figura do programador em uma garagem no Vale do Silício como uma grande ameaça mesmo àqueles que pareciam líderes inquestionáveis. Microsoft, Google e Facebook, todas surgiram dessa forma. Assim, se elas fizeram isso com os líderes, alguém eventualmente fará o mesmo com essas empresas. Além de possível, esse é certamente um dos maiores riscos do setor. No entanto, temos que fazer uma observação: essas empresas têm consciência dessa possibilidade. O Google hoje tem uma área inteira de venture capital, com mais de 600 pessoas que cuidam somente de investimento em novas tecnologias. Ademais, a enorme geração de caixa dessas empresas no momento permite que elas eventualmente comprem qualquer tecnologia que venha a ser percebida como potencial ameaça. Basta fazer uma oferta irrecusável para o programador de garagem.

Fonte: McKinsey

A aquisição do WhatsApp segue exatamente essa lógica e padrão. A tecnologia surgiu como um substituto ao SMS, valendo-se do fato de que as empresas telefônicas cobravam por unidade de SMS, mas as mensagens de WhatsApp trafegavam pela rede de dados, que normalmente tinha um custo fixo para o usuário. O Facebook pagou cerca de US$ 19 bilhões por uma empresa que, naquele momento, mal tinha definido um modelo de geração de receita. O que valia tanto dinheiro então? A resposta: 450 milhões de usuários10, um processamento de mensagens 50% maior que a rede global de SMS e a perspectiva de que essa densidade de usuários11 pudesse ser eventualmente utilizada para comprometer a posição de liderança do Facebook. Então é possível que essa rentabilidade elevada permaneça por mais tempo do que suspeitamos, a menos que nos deparemos com o que nos parece realisticamente ser um dos maiores riscos para o setor: a regulação.

Regulação

O setor de tecnologia conseguiu, durante um longo, tempo passar relativamente despercebido, ou voar “abaixo do radar”, no que diz respeito a riscos regulatórios e práticas anticompetitivas. Verdade que a União Europeia multou o Google em 2,4 bilhões de euros12, mas esse valor, quando comparado à geração de caixa ou valor de mercado da empresa, não passa de uma “multa de trânsito”. Com seus líderes visionários e carismáticos, produtos inovadores e bem avaliados pelo consumidor, o setor era percebido com simpatia e pouco ou nada se falava de risco regulatório. Aos poucos, fomos nos dando conta do enorme controle que algumas dessas empresas possuem sobre um dos produtos mais valiosos atualmente: a informação. Algumas das plataformas de tecnologia podem ser utilizadas para a disseminação de informações imprecisas ou forjadas (basta ver toda a discussão sobre o impacto de fake news no Facebook sobre a eleição americana) ou mesmo de forma a dirigir nossa atenção e influenciar nosso padrão de consumo.
Esse controle sobre a informação terá consequências econômicas relevantes, como veremos a seguir, e será uma surpresa se não viermos a discutir, como sociedade, a dimensão do poder de mercado de algumas dessas empresas.
Em suma, parece provável que, em algum momento no futuro, essas empresas enfrentem um ambiente regulatório mais hostil.

Tecnologia versus Marcas

Voltando à questão das barreiras à entrada e a possível “disruption” causada pela tecnologia em outros setores, devemos olhar com cuidado a questão das marcas.
Uma boa marca sempre foi considerada uma barreira à entrada difícil de ser superada por competidores. Empresas historicamente investiram uma quantidade grande de recursos na tentativa de gerar um reconhecimento positivo de seu nome/produto (s). Nike, Coca-Cola e Apple são alguns exemplos de empresas que possuem um valor de marca elevado. Todas empregaram com sucesso uma quantidade enorme de recursos de forma a associar atributos positivos a seus produtos e, com isso, obter melhores preços e margens. O problema é que a tecnologia também está mudando a forma como nos relacionamos com os produtos de consumo. No passado, a busca por detergente, leite ou um tênis inexoravelmente passava por uma ida a uma loja, onde éramos fisicamente apresentados aos produtos disponíveis e fazíamos a nossa escolha. Os atributos de um produto já nos haviam sido previamente definidos em um comercial de televisão, anúncio de revista, jornal, etc…

Fonte: amazon.com

Hoje, cada vez menos assistimos à televisão aberta (e comerciais) e cada vez mais procuramos produtos online. Esse é um ponto importante: quem determina o resultado de uma busca por produto na internet não somos nós, mas sim os algoritmos de busca do Google, Amazon, etc. Assim sendo, eles têm uma influência grande sobre nossas escolhas. “Likes” no Facebook passam a ser mais importantes para determinar a opinião da nova geração (Millenials) sobre um produto do que todos os gastos em propaganda na TV.
Mas qual o alcance real de um negócio como a Amazon? Será que realmente estamos falando de algo com a densidade e tamanho para influenciar o agregado das escolhas do consumidor?

Fonte: L2 Inc.

Isso é fácil de medir, atualmente dos domicílios norte-americanos 44% possuem uma arma, 49% possuem uma linha de telefone fixa e 52% possuem Amazon Prime. Ou seja, a Amazon já atinge mais da metade dos consumidores. Além disso, com a aquisição do Whole Foods ela estará fisicamente a menos de 3 milhas de 1/3 dos consumidores com renda acima de US$ 100 mil/ano.
Essa mudança no nosso padrão de buscar informação (e produtos) junto com o ganho de massa crítica do varejo on-line já está tendo impactos importantes sobre padrões de consumo. A imagem abaixo deveria assustar aqueles negócios que dependem exclusivamente de marca.

Fonte: YouGov & Time Inc.

O percentual de consumidores que consegue identificar uma marca favorita em várias categorias de produto já apresenta uma queda expressiva, se comparado ao ano de 2008. Além disso, mais de 1/3 das vendas da Amazon é representado por produtos que ela própria recomenda.

Parece claro que o relacionamento consumidor <=> marca está sofrendo uma mudança importante. Essa mudança parece ocorrer pela redução do reconhecimento e, logo, do valor percebido das marcas.
O mercado foi rápido em quantificar o risco Amazon sobre as empresas do varejo tradicional. O que a análise acima sugere é que se deve considerar o risco em uma gama muito mais ampla de setores.

Uma forma tradicional de montar um negócio de consumo nos EUA era desenvolver um produto, gastar US$ 200 milhões em marketing (TV ou impresso) para conseguir convencer o consumidor sobre os atributos de seu produto e, depois, cobrar um preço que gerava uma margem operacional de 30%. Não custa recordar uma das frases famosas do fundador da Amazon, Jeff Bezos: “Sua margem é a minha oportunidade”. Isso não significa que todas as marcas serão impactadas igualmente, nem que, em um futuro próximo, só consumiremos produtos “Amazon”. Contudo, do ponto de vista de investimento, é prudente e necessário um esforço adicional para determinar o real valor de uma marca e a verdadeira vantagem comparativa de um negócio.

Conclusões

Esperamos ter demostrado como estamos levando a sério o impacto de novas tecnologias na nossa forma de investir. O questionamento de nossas premissas de investimento é constante. Queremos somente ressaltar uma vez mais as mensagens principais:
   1- A velocidade de mudança está aumentando e traz consigo uma mudança no padrão de criação de riqueza;
   2- A tecnologia é uma grande destruidora de barreiras à entrada;
   3- Pense muito bem sobre o que considera barreiras à entrada em cada setor;
   4- Muitos modelos de negócio são passíveis de ser – e eventualmente serão – “disrupted”. A pergunta é se o serão por si mesmo ou por terceiros;
   5- Você tem risco tecnológico em seu portfólio, quer saiba quer não;
   6- Do ponto de vista de investimento, evitar os perdedores é tão ou mais importante do que identificar os ganhadores (e certamente mais fácil).

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1 Apesar disso não ser necessariamente uma regra ou de poder acontecer bem depois. 2 Alguns dirão: ”Inútil”, outros a definirão como destruidora de produtividade – sem julgamento de valor aqui. 3 Apesar de podermos dizer que a Amazon, com seus centros de distribuição, logística e a aquisição da Whole Foods, ainda possui ativos fixos relevantes. 4 https://paulromer.net/economic-growth/. 5 Com base na observação de Gordon Moore de que o número de transistores em um circuito integrado dobra aproximadamente a cada 2 anos. 6 The Nature of the Firm – R.H. Coase – Economica, New Series, Vol.4, No.16 (Nov 1937). 7 O market share da Gillette tinha caído para 54% em 2016. 8 Quem visita a nova sede da Apple ou da Google pode discordar um pouco desse ponto. 9 Para quem quiser ler mais sobre o tema, sugerimos: “Standardization, Compatibility and Innovation” – Rand Journal of Economics 16 – Joe Farrell e Garth Saloner; ou “Network Externalities, Competition and Compatibility” – American Economic Review 75 – Michael Katz and Carl Shapiro. 10 Número Estimado de usuários do WhatsApp na época da aquisição. 11 Efeito de rede novamente. 12 Está sendo questionado pela empresa na justiça. 13 Não por acaso, pertence à Berkshire Hathaway, de Warren Buffett.

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